McKesson(MCK)을 “헬스케어 인프라 × 스페셜티 플랫폼”으로 이해하기: 저마진 거대 기업이 어떻게 “깊이”를 구축할 수 있는가

* 본 보고서는 2026-01-08 기준 데이터에 기반한다.

이 회사는 무엇을 하는가? (중학생도 이해할 수 있는 비즈니스 설명)

McKesson은 의약품을 발명하지 않는다. 간단히 말해, 의약품이 필요한 곳에 안정적으로 도달하도록 보장하는 “헬스케어 물류 및 보이지 않는 운영”을 수행한다. 제조사에서 병원, 약국, 클리닉으로 막대한 물량의 의약품을 이동시키며, 헬스케어 배관이 중단 없이 돌아가도록 유지함으로써 돈을 번다.

이는 “거대한 학교 급식 유통 센터”와 같다. 재료를 재배하지는 않지만, 필요한 학교에 매일 대량으로 정시에 배송해 급식이 멈추지 않게 한다. 헬스케어에서 “재료”는 “의약품”이고, 목적지는 “약국, 병원, 전문 클리닉”이다.

고객은 누구인가?

고객 기반은 크게 두 방향으로 확장된다.

• 의약품을 받아 환자에게 조제·제공하는 측: 대형 드러그스토어 체인, 지역 약국, 병원·클리닉 등 의료 제공자
• 의약품을 제조하고 판매하려는 측: 제약회사(특히 고가이면서 취급이 까다로운 “전문 의약품”을 보유한 회사)
• 인접 영역: 종양학 등 전문 클리닉 운영 조직, 안과 및 망막 등 전문 클리닉 네트워크

어떻게 돈을 버는가? (매출 모델)

McKesson의 매출은 세 가지 주요 흐름으로 묶을 수 있다.

• 유통 마진 모델: 의약품을 대량으로 구매해 재고 관리와 물류를 포함해 배송하고, 박한 스프레드와 수수료를 벌어들인다(물량이 클수록 모델이 강해진다).
• 서비스/지원 수수료 모델: 의료 제공자에 대한 운영 지원 수수료와 데이터·시스템 제공(전문 영역에서 가치가 더 높아지는 경향이 있다)
• 전문 헬스케어 네트워크 기반: 전문 클리닉 네트워크를 성장시키고 의약품, 서비스, 운영 지원을 번들로 묶어 반복 매출로 전환한다(최근 몇 년간 더 큰 초점)

왜 선택되는가? (가치 제안)

매력은 화려한 제품이 아니라 “규모”와 “필수적인 신뢰성”이다.

• 품절 없이 필요한 의약품을 배송할 수 있는 능력(헬스케어에서 품절은 용납되기 어렵다)
• 높은 처리량이 물류 및 조달 효율을 개선한다
• 종양학 같은 전문 영역에서는 통합된 “유통 + 운영 지원” 솔루션을 제공할 수 있어, 전환이 고통스러워지는 경향이 있다

지금 무엇이 바뀌고 있는가: 사업 구조 업데이트와 “미래의 기둥”

McKesson을 “거대한 저마진 유통”으로만 설명하면, 경영진이 하려는 일을 놓치게 된다. 최근 몇 년간 회사는 더 높은 부가가치 영역으로 메시지와 투자 우선순위를 모두 이동시켜 왔다. 그 맥락을 알면 장기 방향성이 훨씬 읽기 쉬워진다.

사업 구조 업데이트(조직 재편 및 포트폴리오 집중)

• 종양학 + 다중 전문 영역을 전면에 배치: 규모화된 유통과 함께, 회사는 전문 영역을 별도의 기둥으로 격상시키며 자원 이동을 더 명확히 한다—“저마진·규모 유통”에서 “더 높은 부가가치의 전문 영역”으로
• Medical-Surgical Solutions(의료 소모품 등) 분리 의도: 종양학과 바이오파마 같은 더 나은 성장 및 수익성 잠재력을 가진 영역에 핵심 사업을 집중하기 쉽게 만드는 포트폴리오 설계

미래의 기둥 ①: 종양학 중심의 “전문 헬스케어 플랫폼화”

종양학에서 McKesson은 단순히 제품을 이동시키는 것을 넘어, 클리닉이 운영되도록 유지하는 운영 시스템—진료 운영, 네트워크, 연구/임상시험 지원—으로 확장하고 있다. 2025년에 회사는 종양학 운영 및 행정 지원에 대한 투자와 인수를 강화하며 이를 네트워크 확장과 연결했다.

• 종양학 진료는 비용이 높고 운영적으로 복잡해, 백오피스 지원의 가치가 특히 크다
• 네트워크가 커질수록 의약품, 서비스, 데이터가 더 많이 연결되고 서로를 강화한다
• 동시에 인수/통합, 현장 운영, 인재, 컴플라이언스가 모두 작동해야 하므로 실행 리스크가 높다

미래의 기둥 ②: 안과 및 망막 등 전문 클리닉 네트워크 확장

PRISM Vision(안과/망막 클리닉 운영 플랫폼) 인수는 다른 영역에서 전문 플랫폼을 구축하려는 단계이다. 핵심은 의약품 유통만 하는 것과 달리, McKesson이 운영 노하우, 환자 유입 역량, 제약사 협업, 임상 연구를 포함하는 “번들”로서 가치 제안을 강화할 수 있다는 점이다.

미래의 기둥 ③: 처방 및 의료 행정을 뒷받침하는 기술과 운영 지원

McKesson은 또한 화려하지 않지만 중요한 지원을 제공한다—오류를 줄이고, 행정 업무를 줄이며, 청구와 절차를 매끄럽게 한다. 이러한 도구가 유통과 함께 더 많이 배치될수록, 일상 워크플로에 내재화되기 쉬워진다.

경쟁력을 이끄는 “보이지 않는 인프라”

강점은 제품이 아니라 “다운되지 않는 시스템”이다.

• 거대한 물류 네트워크와 재고 관리(대량의 의약품을 정확히 이동시키는 운영 역량)
• 전문 의약품 취급 역량(온도 관리와 유효기간 관리가 더 복잡해질수록 전환이 더 고통스러워진다)
• 전문 클리닉 지원 노하우(일단 내재화되면 시스템은 유지되는 경향이 있다)

장기 수치로 본 회사 “유형”: 매출은 안정적이고, 이익은 더 변동적이다

McKesson의 장기 펀더멘털은 유용한 이중성을 보여준다. 매출은 시간이 지나며 꾸준히 쌓이는 경향이 있는 반면, EPS(주당순이익)는 연도별로 크게 흔들릴 수 있어, 어떤 기간에 초점을 맞추느냐에 따라 회사의 “프로필”이 달라 보일 수 있다.

매출, EPS, FCF의 장기 추세(5년/10년 형태)

• 매출 CAGR: 과거 5년 +9.2%, 과거 10년 +7.2%(매출은 시간이 지나며 복리로 증가한다)
• EPS CAGR: 과거 5년 +39.0%, 과거 10년 +15.1%(다만 FY2021에 큰 폭의 마이너스가 있었고, 이후 급격한 회복이 뒤따랐다)
• FCF CAGR: 과거 5년 +6.2%, 과거 10년 +7.4%(현금은 증가하고 있으나 EPS만큼 가속되지는 않는다)

핵심 요지는 “매출은 비교적 안정적이지만, 이익은 의미 있게 흔들릴 수 있다”는 구조이다. 사업이 방어적 인프라에 가깝더라도, 회계 및 자본구조 역학을 포함해 이익은 여전히 변동적일 수 있다.

마진과 FCF 마진: 저마진·고회전 모델이 기준선이다

• 영업이익률은 일반적으로 연간 ~1% 수준이다(도매 및 물류의 저마진 특성을 반영한다)
• FCF 마진은 최근 ~1.2%–1.7% 범위에 있었다(FY2025는 1.46%)

이 설정—“막대한 매출, 박한 마진, 회전으로 벌기”—은 비즈니스 모델과 부합한다.

ROE는 신중한 해석이 필요하다: 자본이 음수이다

최신 FY의 ROE는 -158.9%(FY)이다. 그러나 FY2021 이후 주주자본(장부가치)이 음수이며 BPS도 음수이다. 그런 상황에서는 ROE가 수익력을 깔끔하게 반영하지 못하며, 장기 비교에서는 신중하게 다뤄야 한다(여기서의 올바른 접근은 해당 수치를 사실로서 인정하는 것이다).

EPS 성장의 원천: 주식 수 감소가 주요 요인일 수 있다

매출 CAGR(과거 5년 +9.2%)과 EPS CAGR(과거 5년 +39.0%) 간 격차는 크며, 발행주식수의 장기 감소가 의미 있게 기여했을 가능성이 매우 높다. 발행주식수는 FY2015의 약 2억 3,500만 주에서 FY2025의 약 1억 2,800만 주로 감소했다.

Lynch 분류: “Cyclicals-leaning”에 가장 가깝다(다만 수요 경기순환이 아니라 이익 “외형”이 흔들리기 쉽다)

기초 데이터셋에 기반한 분류 플래그에서 McKesson은 cyclical = true(다른 항목은 false)이다. 논리는 수요가 경기와 함께 오르내린다는 것이 아니라, 이익(순이익과 EPS)이 연도별로 크게 흔들릴 수 있다는 점이다.

• FY2021에는 큰 폭의 마이너스 EPS(-28.26)가 있었고, FY2022–FY2025에 급반등했으며 FY2025는 25.72였다
• 과거 5년 EPS CAGR은 +39.0%로 높지만 매출 CAGR은 +9.2%에 그쳐, 이익이 더 변동적인 구조를 시사한다
• 자본이 음수이므로 ROE는 음수(최신 FY -158.9%)이며, 표면적으로 주식이 덜 “안정적”으로 보이게 할 수 있다

사이클에서의 위치(장기 시계열로 정리)

연간 기준으로 시계열은 “손실 → 흑자 복귀”의 명확한 변곡을 보여주며, FY2021 악화에서의 반등은 FY2022에 시작된다. 장기 시계열만을 기준으로 하면, 포지셔닝은 바닥(FY2021) 이후 고수준으로의 회복 국면이다.

다만 이 “사이클”은 수요가 경기와 함께 움직이는 것이 아니라 회계 및 일회성 항목을 포함한 이익 변동성을 반영할 수 있으므로, 단기 데이터로 그림을 검증하는 것이 중요하다.

단기(TTM / 최신 8개 분기) 모멘텀: 수치는 “가속”하고 있으나, 박한 마진과 얇은 현금 완충이 병행된다

가장 최근 1년(TTM) 동안 EPS, 매출, FCF는 모두 강하며 5년 평균을 명확히 상회한다. 데이터셋에 따르면 모멘텀 판정은 Accelerating이다.

가장 최근 1년(TTM): EPS, 매출, FCF가 모두 강하다

• EPS (TTM) 32.42, YoY +65.29%
• 매출(Revenue) (TTM) $387.094 billion, YoY +17.24%
• FCF (TTM) $6.171 billion, YoY +43.08%(FCF 마진은 1.59%로 저마진 구조와 일치한다)

“장기 유형”과의 연결: 유지되는 점 / 주목할 점

• 유지: 저마진 구조(FCF 마진 1.59%)는 그대로이며 비즈니스 모델과 부합한다
• 주목할 점: 매출도 +17.24%로 강해, 경기순환이라기보다 “구조적 누적”에 가깝게 읽힌다. cyclical 플래그는 “수요 주도” 경기순환성보다 “이익 외형이 흔들릴 수 있음”을 더 반영하는 것으로 보인다
• ROE 왜곡 지속: 최신 FY의 ROE는 -158.87%로, 음의 자본에 의해 크게 왜곡되어 있다

또한 FY(연간)와 TTM(최근 12개월)이 이익 변동성과 밸류에이션 지표 같은 항목에서 서로 다른 “스토리”를 말할 때, 이는 서로 다른 시간 창에 따른 외형 차이로 프레이밍하는 것이 최선이다. 이는 모순이 아니라, 서로 다른 절단면이 합법적으로 다른 인상을 만들 수 있다.

가장 최근 2년(~8개 분기): 일회성만이 아니라 상승 성향도 보인다

• 최근 2년 CAGR(TTM 시계열): EPS +20.06%, 매출 +13.31%, FCF +46.08%
• 추세 상관: EPS +0.72, 매출 +0.99, FCF +0.69(모두 상승 추세를 가리킨다)

재무 건전성: 낮은 레버리지와 강한 이자보상배율, 그러나 현금 완충은 두껍지 않다

여기서 파산 리스크를 평가하려면 박한 마진을 넘어, 부채 부담, 이자 상환 능력, 유동성(현금 완충)을 함께 봐야 한다.

부채 및 이자 지급 능력(최신 FY)

• Net Debt / EBITDA: 0.32x(과거 5년 범위 내; 10년 기준으로는 낮은 편 = 더 현금 유연한 자세로 기울어짐)
• 이자보상배율: 18.03x(이자 상환 능력이 강함)

이 지표들로 보면, 단기 성장은 “계속 움직이기 위해 부채를 쌓아야 하는” 유형으로 보이지 않는다. 별도로 규제와 소송 같은 외부 마찰이 장기화될 경우, 자본과 경영진의 주의력에 대한 제약을 관찰할 가치가 있다.

유동성(최신 FY): 얇은 운전자본으로 운영되도록 설계됨

• 당좌비율(Quick ratio) 0.53
• 현금비율(Cash ratio) 0.09

이는 큰 현금 더미를 보유하도록 설계된 대차대조표가 아니라, “운전자본을 회전시켜 모델이 작동하도록” 설계된 것이다. 그 결과 충격 내성은 절대적 현금 규모보다 운영 강도—재고 규율, 회수, 지급 조건, 공급 연속성—에 더 의존한다.

주주환원(배당 포지셔닝): 수익률은 낮지만 성장과 안전성이 공존해 왔다

McKesson의 배당은 “존재하지만, 헤드라인은 아니다”로 보는 것이 적절하다. 최신 TTM 배당수익률은 0.377%로, 인컴 투자자에게 매력적이라고 보기 어렵다. 그러나 성장률과 커버리지는 다른 이야기를 한다.

수익률 수준(과거 평균 대비)

• 배당수익률(TTM) 0.377%
• 과거 5년 평균 0.746%, 과거 10년 평균 0.722%(현재는 과거 평균보다 낮으며, 주가 상승 같은 요인을 반영한다)

DPS(주당배당금) 성장

• 5년 CAGR +10.76%, 10년 CAGR +10.80%
• 가장 최근 1년(TTM) YoY +15.06%

배당 안전성(TTM)

• 배당성향(이익 기준) 8.98%(과거 5년 평균 9.58%)
• FCF $6.171 billion, FCF 대비 배당 부담 5.87%
• 배당 FCF 커버리지 17.05x

배당은 이익과 현금흐름 모두에서 부담이 작고, 커버리지가 충분하다. 다만 저마진 모델에서는 현금흐름 변동이 배당 여력에 상대적으로 더 큰 영향을 줄 수 있다는 구조적 주의점이 있다.

배당 트랙 레코드(신뢰성)

• 31년간 배당 지급
• 17년 연속 배당 인상
• 가장 최근의 배당 감소/삭감은 2008년이었다

동종 비교에 대한 주석

이 데이터셋에는 동종 배당 분포 데이터가 포함되어 있지 않으므로, 본 보고서는 수치 기반의 확정적 섹터 순위(상/중/하)를 제공하지 않는다. 이 단서를 전제로, 헬스케어 유통은 방어적이지만 전형적인 고배당 모델은 아니며, McKesson도 마찬가지로 낮은 수익률과 낮은 배당성향, 작은 현금 부담을 결합한다.

Investor Fit

• 인컴 투자자: 수익률 0.377%로, 배당을 주된 이유로 보유될 가능성은 낮다
• 총수익 지향: 배당 부담이 작고 재투자 여력을 의미 있게 제한하는 것으로 보이지 않는다
• 종합 평가: 주주환원은 배당뿐 아니라 주식 수를 줄이는 행동을 통해서도 평가되어야 하는 프로필이다

현금흐름의 질: EPS와 FCF는 다르게 성장하고 있다(“핵심 사업 현실”에 더 가까운 것은 무엇인가)

장기적으로 EPS 성장은 상당했다(과거 5년 CAGR +39.0%) 반면, FCF 성장은 한 자릿수에 머물렀다(과거 5년 CAGR +6.2%). 이는 “무엇이 맞는가”의 문제가 아니라, 보고된 이익(EPS)과 현금 창출(FCF)이 같은 속도로 움직이지 않는 구간이 있을 수 있다는 점을 인식하는 것이 중요하다.

최신 TTM에서는 FCF가 YoY +43.08% 급증해, 단기적으로 현금도 강하다. 지난 5년의 완만한 FCF 성장과 최신 기간의 급격한 움직임을 감안하면, 다음 단계로 일회성 요인과 운전자본 역학 또는 투자 사이클에 의해 구동된 부분을 분리하는 것이 가치가 크다.

“오늘”의 밸류에이션 위치(과거 자기 비교만)

여기서는 시장이나 동종과 비교하지 않고, 오늘의 밸류에이션을 McKesson 자체의 과거 분포(주로 과거 5년, 보조로 과거 10년) 안에 배치한다. 데이터셋은 주가를 $824.92로 가정한다.

PEG(성장 대비 밸류에이션)

• PEG 0.39
• 과거 5년 범위 내에서 하단 쪽이며, 과거 10년 중앙값(0.46)보다 낮다
• 과거 2년 동안은 횡보에서 소폭 상승으로 위치한다

P/E(이익 대비 밸류에이션)

• P/E (TTM) 25.45x
• 과거 5년 범위 내이지만 상단에 가깝고, 과거 10년에서도 중앙값을 상회한다
• 과거 2년 동안은 횡보에서 소폭 상승으로 위치한다

Free cash flow yield(역지표)

• FCF yield (TTM) 6.06%
• 과거 5년의 정상 범위보다 낮고, 과거 10년에서도 하단 경계에 가깝다
• 과거 2년 동안은 하락(수익률이 낮아지는 방향) 쪽으로 위치한다

ROE(자본 효율)

• ROE (latest FY) -158.87%
• 과거 5년 범위 내이지만 범위 자체가 극도로 넓고 크게 왜곡되어 있으며, 과거 10년의 정상 범위 하단보다도 낮다
• 과거 2년 동안은 횡보에서 악화로 위치하며, 양(+)의 영역으로 복귀하는 징후는 없다

FCF 마진(현금 창출의 질)

• FCF margin (TTM) 1.59%
• 과거 5년의 정상 범위 상단 쪽이며, 과거 10년 범위 내(중앙값보다 약간 낮음)
• 과거 2년 동안은 횡보에서 소폭 상승으로 위치한다

Net Debt / EBITDA(역지표: 낮을수록 유연성이 크다)

Net Debt / EBITDA는 값이 작을수록(더 음수일수록) 일반적으로 현금 포지션이 더 크고 재무 유연성이 더 크다는 것을 의미하는 지표이다.

• Net Debt / EBITDA (latest FY) 0.32x
• 과거 5년 범위 내에서 낮은 편이며, 과거 10년의 정상 범위 하단보다도 낮은 저수준(유연성 쪽으로 기울어짐)
• 과거 2년 동안은 하락 추세(더 작아지는 방향)

6개 지표를 나란히 놓았을 때의 요약(포지셔닝만)

P/E는 과거 5년 상단 쪽에 위치하고, FCF yield는 과거 5년 범위 아래로 내려왔다(= 낮은 수익률 포지셔닝). 반면 FCF 마진은 범위 상단 쪽이며, Net Debt / EBITDA는 낮다(유연성 쪽). 밸류에이션 외형과 현금 창출의 질/레버리지가 같은 방향을 가리키지 않으므로, 이익/현금 변동성(노이즈)의 동인과 단기 모멘텀에 다시 연결해 일관성을 확인할 가치는 여전히 있다.

이 회사가 이겨온 이유(성공 스토리의 핵심)

McKesson의 핵심 가치 제안은 단순하다: 의약품 인프라가 중단 없이 돌아가도록 유지하는 것이다. 의약품 유통은 실패하면 헬스케어 제공이 정체되는 기능 중 하나이며, 규모, 운영 일관성, 규제 준수, 재고 및 배송의 탁월함이 진정한 가치의 원천이다.

중요하게도 이는 단순히 박스를 운송하는 일이 아니다. McKesson은 공급 신뢰성과 행정/운영 워크플로에서 마찰을 줄이는 “보이지 않는 설계 역량”을 제공해, 약국·병원·전문 클리닉이 진료를 계속 제공할 수 있게 한다. 물류 발자국, 규제 역량, 고객 관계, 운영 노하우는 빠르게 복제하기 어려운 장벽을 만든다.

성장 동인(현재 성장의 인과 요인)

• 핵심 의약품 유통 사업은 물량(처방 물량)과 함께 성장한다
• 종양학, 다중 전문, 바이오파마 서비스처럼 부가가치를 포착하기 쉬운 영역으로 무게중심을 이동한다
• 전문 클리닉 운영/지원을 확장하고 가치 제안을 “운영, 네트워크, 인접 서비스”로 확장한다

이 동인들은 회사의 “필수적” 역할과 부합하지만, 인수/통합, 현장 실행, 인재, 컴플라이언스가 필요하므로, 차별화는 “사업 포지셔닝”만큼이나 “운영 품질”에 달려 있다.

고객이 가치 있게 여길 가능성이 높은 것(Top 3)

• 공급 신뢰성(품절과 지연을 최소화하는 운영 역량)
• 규모에서 오는 운영 안정성과 효율(주문, 배송, 재고 관리 부담을 줄임)
• 전문 영역에서의 “유통 + 운영 지원” 통합 제공(전환 비용이 상승하는 경향)

고객이 불만을 가질 가능성이 높은 것(Top 3)

• 가격 및 계약 조건의 경직성(대형 고객에게 협상이 더 سخت해진다)
• 규모로 인한 프로세스 및 지원 마찰(느린 의사결정, 분절된 접점)
• 시스템 통합, 청구, 데이터와 관련된 운영 부담(화려하지 않지만 현장 고충이 될 수 있다)

스토리는 여전히 유지되는가? (최근 움직임과의 일관성)

2025년 8월 이후의 정보에 따르면, McKesson은 “종양학/다중 전문”과 “바이오파마 서비스”를 중심으로 성장 내러티브를 더 명시적으로 제시하는 한편, “거대한 의약품 유통”을 기반으로 계속 포지셔닝해 왔다. 또한 조직 변화로 그 초점을 강화했고, 인수(종양학 지원, 안과/망막)도 계속 마무리해 왔다.

이는 “피벗”이라기보다, 규모화된 저마진 유통 위에 더 높은 가치의 전문 역량과 운영 지원을 더하는 원래 플레이북의 조임과 선명화로 읽힌다.

Invisible Fragility: 더 강해 보일수록, 어디서 먼저 깨질 수 있는지 식별하는 것이 더 중요하다

이는 오늘 무엇인가가 “잘못됐다”는 주장 아니다. 오히려 인프라 사업은 기만적으로 견고해 보일 수 있으므로, 이 섹션은 점진적으로 스며들 수 있는 실패 모드에 초점을 맞춘다.

1) 대형 고객의 협상력(왜곡된 고객 집중도)

도매에서는 대형 고객이 종종 물량의 의미 있는 비중을 차지하며, 리스크는 매출 손실이라기보다 갱신과 조건 변경을 통한 마진 압박으로 나타나는 경향이 있다. 물량이 늘더라도 조건이 악화되고 “질”이 떨어지면, 매출 성장과 이익은 괴리될 수 있다.

2) 가격 경쟁과 서비스 경쟁은 동시에 진행될 수 있다

핵심 도매에서는 차별화가 종종 운영 디테일로 귀결된다. 경쟁이 격화되면 “가격/조건 압축”과 “서비스 수준 유지를 위한 비용 증가”가 동시에 발생할 수 있으며, 이는 저마진 모델에서 특히 고통스럽다.

3) 전문 영역은 실행 게임이다(차별화 상실 리스크)

전문 영역으로 더 깊이 들어가는 것은 업사이드가 있지만, 차별화는 현장 운영, 인재, 통합, 컴플라이언스에 크게 의존한다. 실행이 흔들리면 기대한 부가가치는 나타나지 않을 수 있는 반면, 통합 비용은 여전히 발생한다. 이 리스크는 종종 갑작스러운 붕괴라기보다 “성장해야 하는데 성장하지 않는다 / 이익이 바닥으로 떨어지지 않는다”로 나중에 표면화된다.

4) 공급망 의존(공급 측 조건, 가격 환경, 운영 부담)

제조사의 공급 조건, 조달 조건, 또는 재고 운영의 전제가 바뀌면 “중단을 피하기 위한 비용”이 상승할 수 있으며, 마진 구조에 점진적 압박을 만들 수 있다.

5) 조직 문화의 악화(“돌아가게 만드는 현장”이 피로해짐)

여기서 가치는 일관된 일상 실행에서 나오므로, 현장 피로, 절차 과부하, 더 무거운 컴플라이언스 부담이 고객 마찰(느린 응답, 약한 예외 처리)로 번질 수 있으며, 계약 협상에서 회사의 입지를 약화시킬 수 있다.

6) 수익성 악화(저마진 모델에서는 작은 일탈이 치명적일 수 있다)

이 모델은 답답한 불일치를 만들 수 있다—매출은 성장하지만 남는 것은 그렇지 않다—이는 물류, 인건비, IT 비용 상승과 경쟁에 따른 조건 압박에 의해 구동된다. FCF 마진이 1% 안팎에 위치한다는 사실은, 경제성이 이 리스크에 얼마나 민감한지를 강조한다.

7) 재무 부담의 악화: “소송/규제”가 불씨가 될 수 있다

이자보상배율은 강하지만, 의약품 유통에는 규제 및 소송 노출이 따른다. 오피오이드 관련 분쟁은 지속될 수 있으며, 전개에 따라 추가 부담이 나타날 수 있는데, 이는 구조적 리스크로 다뤄야 한다. 문제는 파산이라기보다, 시간이 지나며 자본, 인력, 경영진의 주의력을 제약할 수 있는 “보이지 않는 비용”이다.

8) 산업 구조 변화(중개 제거, 직접 판매, 내재화)

장기적으로 도매업자가 확보할 수 있는 테이크레이트를 얇게 만드는 압력이 쌓일 수 있다—대형 고객의 내재화, 제조사의 직접 판매로의 이동 또는 유통 재설계, 데이터 통합과 자동화로 인한 효율 개선 등이다. McKesson이 전문 영역, 운영 지원, 데이터 활용으로 밀어붙이는 것은 그 압력에 대한 방어적 대응으로 볼 수 있다.

경쟁 구도: 누구와 경쟁하는지, 그리고 승리로 가는 경로가 어디서 바뀌는지

McKesson은 더 나은 약을 발명하기 위해 경쟁하는 것이 아니라, 헬스케어 공급망이 최소한의 마찰로 돌아가도록 유지하기 위해 경쟁한다. 그 경쟁은 두 층에서 전개된다.

• 핵심(도매/물류): 저마진이며 서비스 품질과 계약 조건으로 차별화된다. 규모가 중요하지만 가격 압박은 지속된다
• 부가가치 영역(전문 의약품, 종양학, 운영 지원, 접근 지원, 데이터): 제공물이 운영과 의사결정에 더 깊이 내재화될수록 대체가 어려워지고, 수익성은 서비스에 더 가까워지는 경향이 있다

핵심 경쟁 플레이어

• Cencora(구 AmerisourceBergen): 물류, 전문 의약품, 제조사 대상 서비스에서의 직접 경쟁자
• Cardinal Health: 주요 의약품 유통업체로, 거점 확장과 자동화를 통해 효율과 서비스 품질을 개선하려고 한다
• 대형 리테일 약국 체인(CVS, Walgreens 등): 도매 경쟁자라기보다 구매 레버리지를 가진 강력한 협상 상대
• PBMs/보험사(CVS Caremark, Optum Rx, Express Scripts 등): 유통 경제성이 어떻게 배분되는지에 영향을 줄 수 있는 설계자
• Amazon Pharmacy 등: 단기간에 전국 도매업자를 대체할 가능성은 낮지만, 환자 경험 관점에서 유통의 일부를 재형성할 수 있다

영역별 경쟁 지도(경쟁이 발생하는 곳)

• 북미 의약품 도매 및 일상 배송: 공급 신뢰성, 배송 빈도, 재고 가시성, 규제 준수, 계약 조건
• 전문/고가 의약품(콜드체인 등): 온도/유효기간/추적성, 오류 감소, 제조사 대상 부가 서비스
• 종양학/다중 전문에서의 운영 지원: 도매업자 간 경쟁이 “현장 운영”으로 확장되며 실행 기준이 높아진다
• 처방 접근 지원 / 운영 지원: 워크플로 내재화, 데이터 통합, 컴플라이언스, 도입 후 운영 부담

투자자가 모니터링해야 할 경쟁 관련 KPI(순위가 아니라 변수로서)

• 대형 고객 계약 갱신 시 조건(테이크레이트)과 서비스 범위 변화
• 전문 의약품 물량 성장과 품절, 지연, 반품 같은 운영 KPI
• 종양학 등 영역에서의 운영 지원 및 네트워크 규모 확장, 인수 후 통합 진행
• 제조사 대상 인접 서비스(환자 지원, 접근 지원, 데이터/연구 지원)의 더 넓은 채택 징후
• 물류 투자 내용(시설 확장 및 자동화)과 서비스 수준에 대한 영향
• 규제 및 소송의 진행이 비용, 주의력, 투자 여력을 제약하고 있는지 여부

해자는 무엇이며(진입장벽), 얼마나 지속 가능한가?

McKesson의 해자는 독점 기술이 아니라 “규모 × 규제 × 운영”의 결합이다.

• 핵심 도매 해자: 전국 물류 발자국, 규제 및 감사 역량, 큰 거래 기반, 빠르게 복제하기 어려운 운영 프로세스가 실질적 장벽을 만든다. 다만 유사한 규모의 동종 업체들 사이에서는, 해자는 독점력이라기보다 “과점 내에서의 신뢰 가능한 실행”에 더 가깝다
• 전문 영역 해자: 유통이 운영 지원, 네트워크, 데이터와 번들로 묶이면서, 대체 대상이 “배송”에서 “시스템”으로 이동해 전환 비용이 상승한다. 다만 경쟁사들도 같은 방향으로 투자하고 있다는 점이 중요하다

지속성은 계약 조건 압축이 지속되는 구간과, 경영진의 대역폭을 소모하는 장기 규제/소송 대응 구간에서 도전받을 수 있다. 반대로 McKesson이 전문 영역에서 현장 운영을 건드리는 제공물을 더 확장할수록, 해자를 “배송”에서 “시스템”으로 이동시킬 수 있다.

AI 시대에 McKesson은 더 강해질 것인가? (구조적 포지셔닝)

요약하면, McKesson은 “AI가 대체하는 사업”이라기보다, 헬스케어 물류와 전문 플랫폼 전반에서 “AI를 사용해 효율을 개선하고 부가가치를 확장하는” 사업으로 포지셔닝되어 있다.

네트워크 효과: 나타나는 곳과 나타나지 않는 곳이 있다

• 핵심 물류 도매는 네트워크 효과보다 규모의 경제와 운영 품질에 더 의해 구동된다
• 처방 접근 지원과 전문 플랫폼은 연결이 깊어지고 마찰이 줄어들수록 더 가치 있어질 수 있다(다자 시장 역학으로 이동)

데이터 우위: 종양학이 “연구 등급 데이터”에 가까워질수록 가치가 상승한다

종양학에서는 실제 임상 및 운영 데이터가 연구와 의사결정에 사용할 수 있는 형태로 전환될수록 데이터의 가치가 커진다. 회사는 AI를 사용해 비정형 데이터를 구조화하고 연구 준비가 된 데이터셋의 품질과 속도를 개선하는 이니셔티브를 시사해 왔으며, 이는 “유통의 부산물로서의 데이터”에서 “부가가치 서비스의 핵심 입력으로서의 데이터”로의 전환을 가리킨다.

AI 통합: 화려한 신제품보다 현장 운영에의 내재화

강조점은 AI를 기존 워크플로에 통합하는 것이다—수요 예측, 문의 처리, 물류 자동화, 행정 마찰 감소. 전문 영역에서는 가치 레버리지가 종종 데이터 처리(비정형 → 구조화)에 있어 부가가치를 높이는 데 있다.

AI 대체 리스크: 행정이 자동화되더라도 테이크레이트 압축 압력은 남는다

일상적 행정은 AI 주도의 대체가 가장 가능성이 높은 영역이지만, 이는 내부 생산성 향상으로 나타날 가능성이 더 크다. 한편 시스템이 더 통합될수록 “도매업자가 확보할 수 있는 테이크레이트”를 압축하려는 압력은 여전히 지속될 수 있다. 그 맥락에서 AI는 핵심 도매의 경제성을 마법처럼 변환하는 것이라기보다, 모델을 방어하고 전문 영역, 데이터, 운영 지원에서 성장을 확장하는 수단에 가깝다.

리더십과 기업 문화: 인프라형 “규율”과 전문 확장을 위한 “통합 역량”이 분수령이다

CEO Brian Tyler는 “항상 켜져 있는” 의약품 유통을 보호하는 동시에, 종양학/다중 전문 및 바이오파마 서비스 같은 더 높은 부가가치 영역으로 무게중심을 이동하는 것을 일관되게 강조해 왔다. 2025년 이후 회사는 보고 세그먼트 변경을 포함해 조직 및 포트폴리오 재집중도 추진해 왔다.

프로필과 가치(공개 정보에서 추상화 가능한 범위 내)

• 비전: 항상 켜져 있는 물류를 보호하면서, 고부가가치 전문 영역을 성장의 중심으로 만든다
• 성향: 운영 및 규율 지향; 파괴적이려 하지 않으면서 변화를 추진한다(기존 강점 위에 구축)
• 가치: 컴플라이언스와 윤리를 문화적 기반으로 취급한다(행동강령으로 성문화)
• 우선순위: 공급 신뢰성과 규제 준수를 훼손하지 않으면서 집중 투자를 추구한다

문화가 나타나는 방식: 강점과 부작용

• 강점: 표준화, 통제, 반복 가능성을 우선한다—사고 회피형 운영에 적합하다
• 부작용: 절차 과부하, 느린 의사결정, 현장 피로가 고객 경험 마찰로 이어질 수 있다

전문 확장은 인수와 통합에 의존하므로, 장기 분수령은 “현장 운영 품질을 저하시키지 않고 통합할 수 있는지”일 가능성이 높다.

Two-minute Drill (2분 만에 정리하는 장기 투자 골격)

McKesson은 헬스케어 현장이 운영되도록 유지하는 “물류와 보이지 않는 기반”을 운영하는 인프라형 사업이며, 매출은 시간이 지나며 비교적 꾸준히 쌓이는 경향이 있다. 동시에 이익(EPS)은 연도별로 의미 있게 흔들릴 수 있고, 자본이 음수 영역에 있어 ROE 같은 일부 지표는 왜곡되어 보일 수 있다.

핵심 장기 질문은 McKesson이 저마진 유통 엔진을 방어하는 것뿐 아니라, 운영 지원, 네트워크, 데이터를 통해 종양학 같은 전문 영역에 더 깊이 내재화되어, 판매하는 것을 “배송”에서 “시스템”으로 이동시키고 테이크레이트의 질을 개선할 수 있는지이다. 최신 TTM은 EPS, 매출, FCF의 가속을 보여주지만, 저마진 현실(FCF 마진 약 1%)과 얇은 현금 완충(현금비율 0.09)도 패키지의 일부로 남아 있어, 투자자는 계약 조건과 비용의 작은 변화에 대한 민감도를 면밀히 관찰해야 한다.