비만 및 당뇨에서의 폭발적 성장, 그리고 공급·접근성·제형에서의 향후 10년 경쟁: “의약품이 환자에게 도달하는 방식”이라는 렌즈를 통해 본 Eli Lilly (LLY)

* 본 보고서는 2026-01-06 기준 데이터에 기반한다.

먼저, 중학생을 위해: LLY는 무엇을 하고, 어떻게 돈을 버는가?

Eli Lilly(LLY)는 병원과 클리닉에서 사용되는 의약품을 연구·개발한 뒤 이를 전 세계에 판매하는 주요 제약회사이다. 핵심 강점은 대사질환(당뇨와 비만)이며, 종양학, 면역학, 신경과학 같은 전문 영역도 포함한다.

큰 틀에서 제약은 “신약 발견 → 규제 승인 확보 → 수년간 임상에서 사용되는 치료제로 전환”을 통해 이익을 복리로 축적한다. 블록버스터—특히 만성질환 영역—는 지속적으로 복용되는 경향이 있어 시간이 지남에 따라 매출이 확장될 수 있다. 그러나 그 과정에는 현실적 장벽을 넘어야 한다: 승인, 안전성 모니터링, 품질, 공급, 그리고 급여(즉, 지급자가 이를 보장해 주는지 여부)이다.

고객은 누구인가? (사용자와 지급자가 종종 다른 산업)

직접 고객은 병원, 클리닉, 약국, 도매상이다. 그러나 실제로 비용을 지불하는 주체는 보험사, 공공 프로그램, 고용주 건강보험 플랜, 그리고 때로는 환자 본인(자비부담)인 경우가 많다. 제약에서는 “사용자”와 “지급자”가 동일하지 않은 경우가 빈번하며, 채택은 임상적 가치뿐 아니라 비용 중 얼마나 보장되는지에도 좌우된다.

LLY가 돈을 버는 방식(매출 모델)

• 내부 개발 의약품을 투여 단위(회당 용량, 펜당, 월당 등)로 판매하여 매출을 창출한다
• 약물이 성공하면 지속적 사용이 매출의 복리 성장을 가능하게 할 수 있다
• 승인 및 급여 규정은 국가별로 다르므로, 상업 인프라와 협상 레버리지가 중요하다
• 제조, 품질 관리, 공급 역량이 매출을 상한할 수 있다(제품을 안정적으로 구매할 수 없더라도 수요는 존재할 수 있다)

오늘의 이익 기둥: 무엇이 LLY를 강하게 만드는가?

기둥 ①: 당뇨와 비만(가장 큰 성장 엔진)

LLY의 현재 최대 기둥은 당뇨와 비만을 위한 주사형 치료제이다. Mounjaro가 당뇨 프랜차이즈를, Zepbound가 비만(체중 감량)을 각각 지탱한다. 방대한 환자 규모, 강한 대중적 관심, 빠르게 확장될 수 있는 수요를 바탕으로, 이는 LLY에 예외적으로 중요한 이익 엔진이 되었다.

핵심 포인트는 단순하다: 수요가 강해질수록 “공급이 따라갈 수 있는가?”가 매출의 구속 제약이 된다. 과거에는 품절이 이슈였고, 당국이 품절이 해소되었다고 판단한 기간도 있었다. 공급 안정성은 여전히 핵심 사업 이슈이다.

기둥 ②: 종양학(대형 기둥으로서의 안정성)

LLY는 의미 있는 종양학 사업도 보유하고 있으며, 유방암 치료제 Verzenio가 대표적 사례로 자주 언급된다. 종양학에서는 의사들이 효능과 안전성을 크게 중시하는 경향이 있고, 일단 치료제가 자리 잡으면 지속적인 기둥이 될 수 있다. 적응증 확대가 진행되면(동일 약물이 추가 질환 또는 환자군에서 사용 가능해지면) 매출 수명 주기는 통상 연장된다.

기둥 ③: 면역학, 신경과학 등(여러 개의 중간 규모 기둥)

LLY는 면역학, 신경과학 및 기타 영역에 걸친 다양한 제품을 보유한다. 대사질환이나 종양학 규모의 헤드라인 동인은 아니지만, 포트폴리오에 중요한 지지층을 더한다. 회사의 성장이 비만/당뇨에 더 집중될수록, 분산 관점에서 이 층의 중요성은 커진다(아래 Invisible Fragility 섹션과 연결된다).

미래 방향: 주사제 이후에는 무엇을 노리는가?

성장 동인은 세 가지로 정리할 수 있다

• 비만과 당뇨 치료 수요는 크며, 만성 치료로 이어지는 경우가 많다(매출이 복리로 성장)
• 제조 역량 확대(얼마나 생산할 수 있는가)는 매출을 끌어올릴 수 있다(공급이 병목인 경우가 많다)
• 주사를 꺼리는 환자를 위한 경구 알약(정제)은 시장 확대의 핵심이 될 수 있다

미래 기둥: 경구 치료(orforglipron)와 적응증 확대

가장 큰 잠재적 변곡점 중 하나는 비만과 당뇨에 대한 경구 옵션이다. LLY는 orforglipron(하루 한 번 복용 정제가 될 수 있는 후보물질)을 진전시키고 있으며, 긍정적인 3상 결과가 제시되었고 규제 제출로의 경로도 시사되었다. 중학생 수준으로 말하면: 오늘의 히트 제품은 주사제이지만, 같은 목적의 경구 약이 उपलब्ध해지면 훨씬 더 넓은 인구에 도달할 수 있다.

제약에서는 적응증 확대도 중요하다. 완전히 새로운 분자에만 의존하는 대신, 이미 입증된 약물을 추가 용도로 확장하면 타깃 시장을 넓히고 제품 수명을 연장할 수 있다.

비유: 인기 있는 방과후 수업 모델

LLY의 비만 및 당뇨 사업은 인기 있는 방과후 수업과 같다. 좋은 평판은 더 많은 학생(환자)을 끌어들이지만, 좌석(공급 역량)이 충분하지 않으면 등록할 수 없다. “온라인 출석”(경구 알약)이 가능해지면 수업은 훨씬 더 많은 사람에게 도달할 수 있다.

이 회사를 이해하기 위한 핵심: 세 가지 장벽(R&D, 공급, 보험)

제약에서—LLY를 포함해—핵심 질문은 (1) R&D에서 승리할 수 있는지, (2) 대규모로 제조·공급할 수 있는지(공급), (3) 보험 하에서 보장을 확보할 수 있는지(접근 설계)이다. 이것들이 정렬되면 약물은 일회성 히트가 아니라 장기간의 이익 엔진이 된다.

장기 “기업 아키타입”: Lynch 렌즈로 본 LLY

Lynch의 여섯 범주를 사용하면, LLY는 의미 있는 Stalwart(대형주 퀄리티) 특성을 가진 Fast Grower(성장주) 성향의 하이브리드로 프레이밍하는 것이 가장 적절하다. 다만 순수하게 기계적인 스크리닝은 “깔끔한 적합이 아니다”로 표시할 수 있는데, 주된 이유는 과거 5년 EPS 성장률이 연환산 약 +6.1%로, 전형적인 Fast Grower 기준(연 20%)보다 낮기 때문이다.

아키타입을 뒷받침하는 장기 데이터(핵심 숫자만)

• 매출 CAGR: 과거 5년 약 +15.1%, 과거 10년 약 +8.7%(5년이 10년 대비 상승)
• EPS CAGR: 과거 5년 약 +6.1%, 과거 10년 약 +18.5%(5년과 10년의 그림이 실질적으로 다름)
• ROE(FY): 최신 FY에서 약 74.6%(과거 5년 분포의 상단 쪽이지만, ROE는 자기자본 수준 변화에 따라 변동할 수 있음)

“5년”과 “10년” EPS 관점의 큰 격차는 선택한 기간 창이 스토리를 어떻게 바꾸는지를 반영한다. 이를 모순이라기보다 서로 다른 레짐으로 취급하는 편이 낫다.

장기 펀더멘털: 강한 매출과 마진, 그러나 매우 변동적인 FCF

기저 매출 및 이익 창출력(성장은 10년에서 5년으로 오며 가속)

매출은 과거 10년 동안 연환산 약 +8.7%의 중간 수준으로 성장했으며, 과거 5년에는 연환산 약 +15.1%로 가속했다. 한편 순이익 CAGR은 과거 10년 약 +16.0%이지만 과거 5년 약 +4.9%로, 최근 5년 창이 비교적 약하게 보이게 한다.

마진과 ROE(수익성은 높음)

수익성은 높은 수준을 유지해 왔으며, 최신 FY(2024) 영업이익률은 약 38.9%, 매출총이익률은 약 81.3%이다. ROE도 최신 FY에서 약 74.6%로 높다. 다만 ROE는 자기자본 수준 변화에 따라 크게 흔들릴 수 있으므로, 핵심 주의점은 단순하다: ROE만으로 기저 사업의 “벌기 쉬움”에 대한 결론으로 곧바로 점프하지 말아야 한다.

FCF(자유현금흐름): 연도별 큰 변동이라는 “사실”

FCF CAGR은 과거 10년 약 -17.7%, 과거 5년 약 -34.7%이다. 이 수치는 최근 변동성의 영향을 크게 받는다. 실제로 연간 FCF는 2023년에 약 -$3.15bn이었고, 2024년에는 약 +$0.41bn이었다. 이를 비정상으로 규정하기보다, 가장 깔끔한 프레이밍은 다음이다: 이 기간에는 “회계상 이익 성장”과 “자유현금흐름 성장”이 괴리되는 레짐이 포함되어 있다.

EPS 성장의 원천(매출, 마진, 주식 수)

장기적으로 EPS 성장은 주로 매출 성장에 의해 견인되었고, 일부 연도에서는 마진 확대가 추가 상승을 제공했으며, 주식 수 감소는 2차 요인으로 기여했다. 발행주식수는 2010년대 초 약 1.1bn에서 최신 FY(2024) 약 0.90bn으로 감소했다. 매출은 2024년에 약 $45.0bn으로 확대되었다.

단기 모멘텀(TTM / 8개 분기): 아키타입은 유지되는가?

LLY는 전체 사이클에서는 “하이브리드”로 보일 수 있지만, 단기 모멘텀은 분명히 강하며, 전체 판독은 가속(Accelerating)이다. 이는 투자 의사결정에 직접 중요하므로, EPS·매출·마진·현금 간 “정렬”을 분리해 보는 것이 유용하다.

EPS(TTM): +121.5%—강력한 가속

EPS(TTM)는 20.49로, 전년 대비 +121.5% 상승했다. 이는 과거 5년 EPS 성장률(연환산 약 +6.1%)을 크게 상회하며, 지난 1년 동안 더 “성장주 성향” 프로파일을 뒷받침한다. 최근 2년(8개 분기) 동안 EPS는 강한 상향 일관성을 보인다.

매출(TTM): +45.4%—탑라인도 가속

매출(TTM)은 $59.420bn으로, 전년 대비 +45.4% 증가했다. 이는 과거 5년 매출 CAGR(연환산 약 +15.1%)을 명확히 상회하며, 최근 2년(8개 분기) 동안도 강한 일관성을 보였다.

마진(FY): 지난 3년간 상승

영업이익률(FY)은 2022년 약 30.3% → 2023년 약 31.6% → 2024년 약 38.9%로 증가했다. 이는 매출 성장과 함께 수익성이 개선되는 “고품질 모멘텀”이라는 관점을 지지한다. 이 마진은 FY 기준이며, TTM과 다르다면 기간 판독 방식의 차이로 취급해야 한다.

FCF(TTM): 플러스 수준이지만, 극단적인 YoY 변동성

자유현금흐름(TTM)은 $9.021bn으로 플러스이지만, 전년 대비 성장률은 -514.0%로 매우 큰 음수이다. 이를 “FCF가 나빴다”로 축약하기보다, 더 정확한 프레이밍은 전년도 TTM에 음의 FCF가 포함되었을 수 있어 TTM 전년 대비 변화가 왜곡될 수 있다는 점이다. 핵심 사실은 이익(EPS)과 매출이 급격히 상승하는 동안, 현금(FCF)은 동일한 보폭으로 움직이지 않는다는 것이다.

또한 최근 2년(8개 분기)을 연환산하면 EPS는 연 약 +88.0%, 매출은 연 약 +32.0%, 순이익은 연 약 +87.4%인 반면, FCF는 데이터 부족으로 동일한 세분성에서 계산할 수 없다. 달리 말해, 현금 측면에서는 “가속의 지속성”을 같은 정밀도로 점검할 수 없다.

재무 건전성(파산위험 렌즈): 레버리지는 눈에 띄지만, 이자보상은 충분

투자자가 관심을 갖는 질문은 “고성장이 재무적 부담을 동반해 추구되고 있는가”이다. LLY는 눈에 띄는 레버리지(부채 부담)와 강한 이자 지급 능력을 결합한다.

• 부채/자기자본(FY): 약 2.37x
• 순부채/EBITDA(FY): 약 1.98x
• 이자보상배율(FY): 약 17.2x
• 현금비율(FY): 약 0.12
• 유동비율(최신 분기): 약 1.55; 당좌비율(최신 분기): 약 1.24

유동비율과 당좌비율이 1을 상회하는 것은 일정 수준의 단기 유동성을 시사하지만, 현금비율이 낮아 LLY를 “현금 보유가 두텁다”고 묘사하기는 어렵다. 적절한 사실 패턴은 파산 판단이 아니라 단순히: 레버리지는 눈에 띄지만, 이자보상은 충분하다는 것이다.

배당: 낮은 수익률, 그러나 강한 배당 성장 트랙(레버리지와 함께 관찰)

LLY는 인컴 주식이라기보다, 배당이 자본배분의 한 구성요소인 성장 기업에 가깝다.

현재 배당 수준(수익률)

• 배당수익률(TTM, 주가 = $1,041.51): 약 0.76%(1% 미만)
• 5년 평균 수익률: 약 1.57%; 10년 평균 수익률: 약 3.17%(최근은 역사적 평균보다 낮음)
• 주당 배당금(TTM): $5.793

배당 성장(배당 인상)

• 주당 배당금 CAGR: 과거 5년 연환산 약 +15.5%; 과거 10년 연환산 약 +10.6%
• 최근 1년 배당 인상 속도(TTM YoY 변화): 약 +15.7%

수익률이 낮아 대부분의 투자자에게 현금 인컴이 의미 있게 되기는 어려울 가능성이 크다. 그러나 배당은 두 자릿수 속도로 성장해 왔다. 이를 가장 일관되게 보는 방식은 “고배당”이 아니라 “배당 성장 트랙 레코드를 동반한 보조적 주주환원”이다.

배당 안전성(지급 능력)

• 이익 기준 배당성향(TTM): 약 28.3%(이익에 대한 부담이 낮음)
• FCF(TTM): 약 $9.02bn; FCF 기준 배당성향(TTM): 약 57.7%(이익 기준보다 부담이 더 커 보임)
• FCF 기준 배당 커버리지(TTM): 약 1.73x(최신 TTM 창에서 현금으로 커버됨)

전반적으로 배당 안정성이 “불안정”이라고 부를 만큼 약하지는 않다. 다만 레버리지도 눈에 띄므로(부채/자기자본 약 2.37x), 배당을 단독으로 보기보다 자본구조와 함께 평가하는 것이 바람직하다. 신중한 프레이밍은 “보통(Moderate)”이다.

배당 지속성(트랙 레코드)

• 배당 지급 연수: 36년
• 연속 배당 인상 연수: 10년
• 가장 최근 배당 삭감(또는 실질 삭감) 연도: 2014

긴 지급 이력과 최근의 인상 연속 기록은 강점이다. 다만 배당이 감소한 해도 있었으므로, 배당을 “깨지지 않는 것”으로 취급하지 않는 것이 적절하다.

자본배분 스냅샷(배당 vs. 성장 투자)

LLY는 배당을 지급하지만, 최신 TTM 수익률이 약 0.76%이므로 주주환원은 인컴 중심이 아니다. 한편 최신 TTM 자유현금흐름 마진은 약 15.2%로, 매출 대비 현금 창출 능력을 시사한다. 핵심 질문은 경영진이 성장 투자(역량 확장, R&D, 상업화)와 주주환원을 어떻게 균형 있게 배분하는가이다.

밸류에이션 “현재 위치”: LLY 자체 역사 대비 6개 지표 점검(투자 판단 없음)

여기서는 LLY를 시장이나 동종업계와 비교하지 않는다. 목표는 오늘의 밸류에이션을 LLY 자체의 역사적 범위 안에 위치시키는 것이다. 가격 기반 지표는 주가 $1,041.51을 가정한다.

PEG(성장 대비 밸류에이션)

PEG는 현재 0.42로, 과거 5년 정상 범위의 하단에 가깝고 과거 10년 정상 범위보다 낮아—LLY 자체 역사 대비 더 저렴한 쪽에 위치한다. 지난 2년 동안 추세는 하락 방향이었다.

P/E(이익 대비 밸류에이션)

P/E(TTM)는 50.84x로, 과거 5년 범위의 상단 쪽이며 과거 10년 정상 범위보다 높아—장기 관점에서는 높은 편이다. 지난 2년 동안, FY 기준 피크(예: 2024년 약 65.4x)에서 현재 수준으로 하락이 포함되었을 가능성이 있어 보인다.

자유현금흐름 수익률

FCF 수익률(TTM)은 0.97%이다. 과거 5년에서는 범위 내에 있으나 여전히 낮고, 과거 10년에서는 범위보다 낮아 장기 관점에서 낮은 구간에 위치한다. 지난 2년에는 음수에서 0에 가까운 수준으로의 회복과 상향 방향이 포함된다.

ROE(자본 효율)

ROE(FY)는 74.62%로, 과거 5년과 10년 모두에서 높은 구간(다만 범위 내)이다. 지난 2년 동안은 높은 수준의 유지(횡보~소폭 상승)를 시사한다.

자유현금흐름 마진

FCF 마진(TTM)은 15.18%로, 과거 5년 및 10년 분포 내에서 대체로 정상~약간 우호적인 영역이다. 동시에 지난 2년에는 큰 변동—음수 구간이 포함된 기간 이후 일시적으로 높은 수준—이 포함되므로, 깔끔한 요약은 다음이다: 상향 레짐이지만 변동성이 높다.

순부채/EBITDA(역지표: 낮을수록 현금 유연성이 큼)

순부채/EBITDA(FY)는 1.98x이다. 이는 값이 작을수록(더 음수일수록) 현금 유연성이 크다는 역지표이므로, 과거 5년 범위 내이지만 상단(더 큰 값) 쪽에 위치하며, 과거 10년 범위보다 약간 높아 장기 관점에서는 다소 높은 편이다. 지난 2년에는 상향 방향(더 큰 값으로)이 포함된다.

6개 지표 종합 결론: 지표들이 같은 방향을 가리키지 않는다

혼재된 그림이다: PEG는 낮고, P/E는 높으며, FCF 수익률은 낮다. 품질과 대차대조표 여력 측면에서는 ROE가 높고, FCF 마진은 정상 범위이며, 순부채/EBITDA는 다소 높다. 여기서의 유일한 결론은 사실적이다: LLY의 현재 포지셔닝은 지표 전반에서 단일하고 일관된 신호를 보내고 있지 않다—좋거나 나쁘다는 의미가 아니다.

현금흐름 성향: EPS와 FCF의 정렬을 어떻게 읽을 것인가

단기적으로 LLY의 EPS와 매출은 강하게 성장하고 있지만, FCF는 연간 및 TTM 기준 모두 변동성이 크며, 동일한 속도로 움직이지 않는 기간이 있다. 흔한 설명으로는 투자(예: 역량 확장)나 운전자본 효과가 있을 수 있지만, 여기서는 추정하지 않는다. 적절한 프레이밍은 “품질” 관찰이다: 보고된 이익 성장과 현금 창출이 깔끔하게 정렬되지 않는 레짐이 존재한다.

투자자에게 중요한 것은 성장 둔화 여부만이 아니다. 동시에 이익이 현금으로 얼마나 잘 전환되는지(현금 전환의 질)도 중요하며, 이는 역량 확장, R&D, 상업화를 동시에 자금 조달할 수 있는 능력에 직접 영향을 준다.

LLY가 이겨온 이유: 성공 스토리(가치의 핵심)

LLY의 핵심 가치는, 강하게 규제되는 산업에서 임상 데이터와 승인을 기반으로 한 치료제를 시장에 일관되게 공급할 수 있는 능력이다. 약물은 단지 “효과가 있다”는 이유만으로 승리하지 않는다. 성공에는 승인, 안전성 모니터링, 품질, 공급, 급여 전반에 걸친 조율된 실행이 필요하며, 그 통합 역량 자체가 진입장벽이 된다.

고객이 가치 있게 보는 상위 3가지 요인(임상 현장과 환자)

• 임상적으로 직관적인 결과: 체중과 혈당은 환자 경험에서 가시적이어서 동기 유지가 더 쉬울 수 있다
• 치료를 엔드투엔드로 운영하는 능력: 품질, 안정적 공급, 안전성 정보의 운영적 처리 역량이 갖춰질 때 채택 가능성이 높아진다
• 옵션을 확장하는 자세: 용량/제형/접근 경로 확대(예: 자비부담 환자를 위한 바이알 제공, 단계적 가격 인하)

고객 불만의 상위 3가지 원천(마찰이 존재하는 지점)

• 비용 부담과 보험 보장 불확실성: 인지된 가치와 지불의사가 괴리될 수 있으며, 자비부담이 지속성의 최대 마찰 지점이 될 수 있다
• 공급 제약과 불균등한 가용성: 수요 급증 시 공급이 성장의 천장이 될 수 있다
• 투여 경험(주사)과 부작용에 대한 일반적 우려: 주사 기피와 절차적 부담이 “마지막 장벽”이 될 수 있다

스토리는 여전히 유효한가? 최근 전개와 내러티브 일관성

LLY의 내러티브는 “수요가 폭발한다—공급이 따라갈 수 있는가?”에서 “접근 설계(가격, 유통, 제형)를 통해 어떻게 채택을 견인할 것인가?”로 이동했다. 이러한 진화는 더 넓은 성공 스토리와 일관된다: 약물을 현실 세계의 치료로 작동하게 하는 방식으로 시스템을 통과시키는 통합 역량이다.

공급에서 접근으로: 테마의 이동

• 1–2년 전: 중심 질문은 공급이 수요를 따라갈 수 있는지였고(품절은 헤드라인 소재가 되기 쉬웠다)
• 최근: 자비부담 환자 대상 가격 인하, 직접소비자 채널, 용량 확대—접근 설계가 전면으로 이동했다

요점은 수요만으로는 더 이상 성장을 극대화하기에 충분하지 않으며, 결제 및 유통 설계가 점점 더 사업 동인이 되고 있다는 것이다.

경쟁 논의 방식: 주사제 우위에서 “경구 알약의 타임라인 경쟁”으로

경쟁사가 미국에서 경구 비만 약물을 출시하고 더 낮은 가격대로 채택을 밀어붙이면서, 환자 경험(주사 회피)과 연결된 경쟁이 더 두드러졌다. LLY는 orforglipron에 대해 긍정적 임상 결과와 제출 전망을 제시했지만, 출시까지의 “갭 기간”은 경쟁 압력 지점이 될 수 있다.

Invisible Fragility: 강할 때 놓치기 쉬운 8가지 이슈

이는 “내일 무언가가 깨진다”는 주장 아니다. 내러티브가 강할 때 간과되기 쉬운 구조적 취약성의 체크리스트이다.

• 집중도: 성장이 당뇨/비만에 더 집중될수록, 규제·급여·경쟁·안전성 논쟁의 변화가 회사 전체로 파급될 수 있다
• 빠른 경쟁 구도 변화: 제형(주사/경구), 가격, 접근 채널(보험/자비부담/직접소비자/원격의료)이 핵심 경쟁 축이 되며, 채택 경로 자체가 빠르게 바뀔 수 있다
• 차별화의 주 전장 변화: 효능이 강하더라도 비교가 점점 주사 부담과 지속 용이성에 더 초점을 맞추면, 효능 외의 우위는 약화될 수 있다(경구 출시까지의 갭이 핵심 이슈)
• 공급망 의존: 공급 제약은 판매를 제한할 뿐 아니라 치료 연속성에 대한 신뢰를 훼손할 수 있으며, 수요가 재가속하면 재발할 수 있다
• 조직 문화의 악화: 본 뉴스 검색 범위 내에서는 결정적인 1차 정보를 충분히 확인할 수 없어 단정적 결론을 피한다(정보 부족 영역으로 남김)
• 수익성 악화(지표 괴리): 매출·이익·마진은 강하지만 현금흐름은 변동성이 매우 크다; 그 괴리가 지속되면 투자 여력을 제약할 수 있다
• 재무 부담: 현재 이자 지급 능력은 높지만, 레버리지를 안고 역량 확장과 R&D를 지속하는 내구성은 핵심 이슈로 남는다
• 산업 구조 변화: 자비부담 시장이 성장할수록, 가격 수용성·구매 경로·지속률이 성장의 구속 제약이 될 가능성이 커진다

경쟁 환경: 대형 제약의 통합 역량 + 비만에서의 제품 경쟁이라는 2층 구조

LLY는 동시에 두 층에서 경쟁한다: (1) “대형 제약 간 통합 역량”(R&D, 규제 실행, 제조/품질, 유통/급여)과 (2) “제품 경쟁”, 특히 비만/당뇨에서(효능뿐 아니라 제형, 지속성, 가용성, 자비부담 가격).

핵심 경쟁 플레이어(대표 예시)

• Novo Nordisk: 비만/당뇨(GLP-1)에서 최상위 직접 경쟁자. 경구 비만 약물을 출시하고 가격, 채널, 원격의료 등을 통해 채택을 타깃팅
• Amgen: 투여 빈도 같은 다른 편의성 축에서 비만 경쟁이 가능한 후보물질을 진전
• Pfizer: 경구 GLP-1은 부분적으로 후퇴(개발 중단)했지만, 대안적 접근을 통한 재진입 여지는 남아 있음
• Merck / Roche / Johnson and Johnson / Bristol Myers Squibb: 종양학에서의 잠재 경쟁자
• AbbVie / Johnson and Johnson: 면역학/염증에서의 잠재 경쟁자

경쟁 지도: 이길 수 있는 곳과 질 수 있는 곳

• 비만/당뇨(주사제): 효능과 안전성 외에도, 공급 역량, 용량 라인업, 접근 채널(약국, 원격의료, 직접소비자), 자비부담 가격이 경쟁의 중심
• 비만/당뇨(경구): 투여 경험(주사 회피), 지속성, 가격/채널 설계, 출시 타이밍이 경쟁 축
• 차세대 비만: 비교 축이 투여 빈도, 초기 부작용으로 인한 중단, 공급 등으로 넓어질 수 있다
• 종양학: 표준치료로의 편입, 병용 요법, 적응증 확대가 핵심 전장
• 면역학/염증: 장기 데이터, 편의성, 급여 조건 등을 둘러싼 실무적 경쟁

전환 비용(전환이 얼마나 쉽게 일어날 수 있는가)

만성질환에서는 효능, 부작용, 지속 경험이 자리 잡으면 환자와 의료진 사이에 관성이 형성되는 경향이 있으며, 보험 처방집과 사전승인이 개입될 때 전환 마찰이 커진다. 다만 새로운 형태가 주사 회피(경구)처럼 명확한 이점을 제공하거나, 자비부담 가격 차이가 클 때 전환 유인은 커질 수 있다.

10년 경쟁 시나리오(bull/base/bear)

• Bull: 주사제가 핵심으로 남는 동시에 경구 옵션도 정착; 공급 및 가용성 관련 마찰이 감소; 적응증 확대와 제품 믹스가 가격/채널 경쟁을 흡수
• Base: 주사제는 유지되지만, 경구가 신규 시작 또는 유지 치료에서 표준이 되며 환자 코호트별로 세분화. 경쟁은 지속성, 채널, 자비부담 설계를 둘러싼 실행 전쟁으로 남음
• Bear: 경구 채택이 예상보다 빠르게 진행되어 주사제 중심 포지셔닝의 상대적 우위가 감소. 자비부담 확대와 가격 경쟁이 가속되고, 비교 집합이 차세대 약물(투여 빈도 또는 다른 기전)에 의해 재편

투자자가 모니터링해야 할 경쟁 KPI(관찰 지점, 시장 콜 아님)

• 제형 믹스: 어떤 환자 코호트와 사용 사례가 주사제에서 경구로의 전환을 견인하는지
• 접근 채널: 약국, 원격의료, 직접소비자 간 믹스가 어떻게 진화하는지(자비부담 경로의 중요성)
• 공급 신호: 특정 용량의 품절, 출하 조정, 처방 제한 등 재발 징후
• 가격 및 접근 설계: 자비부담 가격 개정, 용량 확대, 구매 경로 추가, 그리고 그 영향
• 경쟁사 파이프라인: 다른 투여 빈도 또는 기전을 가진 후보물질의 임상 진전
• 규제 및 공급 경계: 품절 해소 판정 이후 중복 공급의 강화 등 경쟁 환경이 어떻게 바뀌는지

Moat: LLY의 강점은 “약” 단독이 아니라 통합 운영

LLY의 moat는 통합 운영 머신—임상 개발, 승인, 제조, 급여 전반의 실행—이다. 품절이 발생하기 쉬운 카테고리에서는 공급 역량과 품질 관리가 경쟁 차원이 되며, 실질적인 진입장벽으로 작동할 수 있다.

동시에 moat가 압박받을 수 있는 방식도 분명하다. 동일 계열 내 옵션이 늘고 차별화가 제형과 채널로 이동할수록, “효능 우선” 차별화는 설명력이 줄어드는 경향이 있다. 내구성의 질문은 LLY가 주사제, 경구, 용량, 접근 경로 전반에서 환자 마찰을 줄이는 옵션을 계속 확장할 수 있는지, 그리고 역량 확장과 접근 설계를 제품 경쟁과 같은 긴급도로 다룰 수 있는지이다.

AI 시대의 구조적 포지셔닝: LLY는 “대체”되기보다 “증폭”될 가능성이 더 높다

구조적으로 LLY는 AI Infrastructure를 판매하는 것이 아니라 제약(의료 성과)을 통해 현실 세계의 가치를 제공한다. 근본적으로 “앱” 측—성과를 제공하는 측—에 포지셔닝되어 있다.

AI가 LLY를 강화할 수 있는 영역(7개 렌즈)

• 네트워크 효과: R&D 데이터에 대한 협업 학습 플랫폼을 통해 데이터 플라이휠이 형성될 수 있다(외부 기업이 참여하고 학습이 개선되는 설계)
• 데이터 우위: 모델보다 더 중요한 것은 고품질 내부 실험 데이터일 수 있으며, LLY는 축적된 데이터를 학습 자산으로 강조하고 있다
• AI 통합 깊이: 신약 발견에서 컴퓨팅 자원과 운영 플랫폼을 포함한 전사적 AI 운영으로 확장(AI 인프라를 운영 백본의 일부로 만드는 것)
• 미션 크리티컬리티: 핵심은 “승인, 공급, 급여”를 통한 규제된 실행이며, 여기서 AI는 증폭기로 작동할 수 있다
• 진입장벽: 규제, 품질, 제조, 상업 네트워크를 넘어, 데이터 축적과 컴퓨팅 자원이 추가적 장벽이 될 수 있다
• AI 대체 리스크: 핵심 운영의 엔드투엔드 대체 리스크는 상대적으로 낮은 반면, AI가 발견을 가속해 후보 분자 경쟁을 심화시키는 리스크는 상승할 수 있다
• 구조적 레이어: 근본적으로 앱 측이지만, 연구에서는 산업 특화 AI 플랫폼을 부분적으로 구축하고 외부에 판매하는 방향(미들 레이어)으로 이동하고 있다

요약: AI 단독이 아니라 “공급과 접근”과 결합될 수 있는지

AI는 LLY에게 단순한 화두가 아니라, R&D 생산성을 높이고 의사결정을 가속하는 연료가 될 수 있다. 그러나 AI가 발견 퍼널을 확장할수록 경쟁은 더 심화될 수 있다. 따라서 우위는 AI 자체가 아니라, LLY가 규제, 공급, 급여를 통해 여전히 성과를 실행할 수 있는지에 달려 있다.

리더십과 문화: 접근 강조의 일관성, 그리고 조직 변화의 사실

LLY의 경영을 이해하는 핵심 인물은 CEO David A. Ricks이다. 주목할 점 하나는, 최근 내러티브—비만/당뇨를 중심에 두고, 공급 역량을 확장하며, 접근 설계를 격상시키고, AI를 R&D에 통합하는 것—이 공개 커뮤니케이션의 테마와 실질적으로 충돌하지 않는다는 점이다.

비전(달성하려는 것)

• 신약을 만드는 것에 그치지 않고, 규제·품질·공급·급여를 통합해 “작동하는 치료”를 구축하고 더 많은 환자에게 도달하는 것
• 비만을 “질병”으로 취급하고, 접근 장벽(보험과 자비부담)을 사회적 이슈로 프레이밍하는 것

프로필(외부에서 관찰 가능한 경향)과 가치

• 이슈를 회사 관점뿐 아니라 더 넓은 의료 시스템의 과제로 프레이밍하는 경향
• 원칙과 명확한 역할 오너십(누가 무엇을 책임지는지)을 결합하는 것으로 보임
• 접근 개선을 성장 전략의 일부로 다루면서도 “회사만으로 모든 것을 해결할 수 있다”는 단순화를 피함

문화적으로 나타나는 방식 / 직원 리뷰에서의 일반화된 패턴

LLY는 자신을 “연구 역량만 강한 회사”가 아니라, 공급, 유통, 보험, 환자 경로를 통해 도달 범위를 만드는 회사로 포지셔닝하는 경향이 있다. 이러한 지향은 경쟁이 제형, 가격, 채널로 이동하는 세계와 부합한다. 동시에 수요가 급증하고 역량 확장과 접근 설계가 병행될 때, 우선순위가 단기적으로 이동하면서 현장 계획의 변동성이 커지고 운영 부담이 증가하는 공통 과제가 나타날 수 있다.

다만 본 뉴스 검색 범위 내에서는 직원 경험 변화에 대한 강한 1차 정보를 충분히 입증할 수 없으므로, 과도한 확정을 피하기 위해 프레이밍을 신중하게 유지한다.

조직 변화(문화에 영향을 줄 수 있는 사실)

• 2025년 12월 31일 기준으로 Lilly Neuroscience 책임자 Anne White가 퇴임 예정이며, 후임자 탐색이 진행 중이다(이것만으로 문화가 실질적으로 변할 것이라고 결론낼 수는 없다)
• 2025년 5월, 미국 사업(Lilly USA)에 대한 집중을 강화하는 리더십 전환이 발표되었으며, 이는 미국 성장, 상업화, 공급, 접근의 중요성을 조직 설계에 반영한다

KPI 트리로 이해하기: LLY의 기업가치를 움직이는 인과 구조

LLY의 가치는 “좋은 약을 보유하는 것”만으로 움직이지 않는다. 그 약을 현실 세계의 채택으로 전환할 수 있는지에 따라 움직인다. KPI 트리로 재구성하면, 다음이 핵심 관찰 지점이다.

최종 성과

• 이익(수익)의 지속적 성장
• 현금 창출의 확대 및 안정화(투자와 환원이 지속될 수 있는 상태)
• 자본 효율의 유지 및 개선
• 신약과 적응증 확대를 통한 매출원 리프레시

중간 KPI(Value Drivers)

• 핵심 영역에서의 매출 확대(채택과 지속이 증가할수록 복리로 성장)
• 제품 믹스의 강도(무엇이 성장하는지가 이익 수준을 바꿈)
• 수익성(역량 확장과 접근 이니셔티브가 있어도 유지할 수 있는지)
• 현금 전환의 질(이익이 현금으로 전환되는 정도)
• 공급 역량과 공급 안정성(수요를 매출로 전환할 수 있는지)
• 접근 설계의 패스스루율(보험, 자비부담, 유통 경로)
• 제형, 용량, 접근 경로 전반의 옵션(마찰을 줄일 수 있는지)
• R&D 생산성, 파이프라인 깊이, 적응증 확대 진전
• 규제, 품질, 안전성 감시에서의 실행 역량
• 재무 운영 유연성(레버리지와 이자 지급 능력의 균형)

제약 및 병목 가설(모니터링 포인트)

• 공급 제약: “수요가 매출로 전환되지 않는” 품절, 출하 조정, 처방 제한 등의 징후
• 접근 마찰: 보험 보장 조건, 자비부담 부담의 크기, 직접소비자 또는 원격의료 같은 경로 변화
• 투여 마찰: 주사 부담이 채택과 지속의 장벽이 되고 있는지
• 경쟁 축의 이동: 효능 비교에서 지속 용이성, 가격, 채널로 비중이 이동하는지
• 이익과 현금 간 템포 갭: 변동성이 확대되는지 축소되는지(변동성의 크기 자체를 모니터링)
• 역량 확장, R&D, 상업화를 동시에 수행하는 데서 오는 실행 부담: 재우선순위화가 증가하는지
• 재무 관리: 레버리지/이자보상 조합이 악화되는지
• 조직 변화: 리더십 교체가 공급, 접근, 개발 실행에 영향을 주는지

Two-minute Drill (2분 핵심): 장기 투자자가 이해해야 할 “골격”

장기 투자로서 LLY를 이해하는 핵심은, 과학과 규제를 통과한 약물을 글로벌 헬스케어 시스템으로 “작동하는” 형태로 이동시키는 통합 역량이다. 거대한 비만/당뇨 시장에서 수요는 순풍이지만, 매출의 천장은 공급과 접근(보험, 자비부담, 유통 경로)에 의해 설정된다.

단기 실적은 명확한 고성장 국면을 보여주며, 매출(TTM) +45.4%와 EPS(TTM) +121.5%, 그리고 상승하는 영업이익률(FY)이 동반된다. 동시에 FCF는 연간 및 TTM 기준 모두 변동성이 매우 크며, 이익 성장과 현금 성장이 같은 속도로 움직이지 않는 레짐이 존재한다. 이는 어떤 bull/bear 결론을 내리기 전에 구조적으로 모니터링해야 할 지점이다.

경쟁은 “효능 비교”에서 “주사제 vs. 경구”, “가격과 채널”, “지속성의 마찰”로 이동하고 있어, 경구 타임라인이 핵심 변수로 부상한다. 재무적으로 레버리지는 눈에 띄지만 이자보상은 높다. Lynch 렌즈로는, 현금 전환의 질과 레버리지의 방향을 관찰하면서 LLY가 성장 투자와 주주환원을 지속할 수 있는지에 초점을 두는 것이 자연스럽다.