Cloudflare (NET): 장기 투자 관점에서 본 “Internet Gateway” 비즈니스—성장의 질, 신뢰의 비용, 그리고 AI 시대의 승리 플레이북

* 본 보고서는 2026-01-08 기준 데이터에 기반한다.

이 회사는 무엇을 하는가? (중학생 수준)

Cloudflare는 한 문장으로, “인터넷의 현관을 더 안전하고 더 빠르게 만들며, 앱과 AI가 전 세계에서 실행되도록 하는 회사”이다.

웹사이트와 앱은 전 세계에서 사용되며, 대체로 같은 문제에 부딪힌다. “멀리 있는 사용자는 로딩이 느리다”, “공격이 발생한다(무단 접근, 남용 트래픽, 차단 시도)”, “트래픽 급증이 사이트를 다운시킬 수 있다”, “AI 시대에는 추론(응답)을 더 빠르고, 더 저렴하며, 더 신뢰성 있게 전달하고 싶다.” Cloudflare는 이러한 문제를 한 곳—“현관”—에서 해결하는 인프라를 제공한다.

고객은 누구인가?

고객은 주로 광범위한 산업에 걸친 엔터프라이즈이다. 핵심 고객에는 웹사이트와 앱을 운영하는 기업(이커머스, 미디어, SaaS, 게임 등), 온라인 결제나 개인정보를 다루는 사업자, 글로벌 사용자 기반에 서비스를 제공하는 기업이 포함된다. 또한 개발자 커뮤니티(API와 앱을 만드는 사람들)와, 더 최근에는 AI 애플리케이션을 실행하려는 엔터프라이즈와 개발자가 점점 더 중요한 고객 집단이 되고 있다.

주요 사업(현재의 매출 축)

• Security: 엔터프라이즈 앱과 네트워크를 보호하기 위해 현관에서 남용 트래픽과 공격을 차단한다(“정예 보안 경비”를 떠올리면 된다).
• Performance and delivery: 글로벌 거점을 활용해 사용자와 가까운 위치에서 콘텐츠를 제공하여 속도와 복원력을 개선한다(혼잡을 줄이는 “교통 관제”와 유사하다).
• Enterprise network infrastructure: 직원과 사이트를 안전하게 연결하여 클라우드 우선 환경에서 “내부/외부 접근”을 가능하게 한다.

어떻게 돈을 버는가? (매출 모델)

핵심은 구독 매출(월/연 단위 요금)이다. 고객이 상위 티어로 이동하고 기능을 추가할수록 가격이 확장되며, 일부 제품에는 대역폭, 요청량, AI 추론에 연동된 사용량 기반 요소도 포함된다. 구조적으로, 엔터프라이즈의 인터넷 사용이 증가할수록 Cloudflare의 사용 범위는 확대되는 경향이 있다.

왜 선택되는가? (핵심 가치 제안)

• 통합의 편의성: 여러 도구를 이어 붙이는 것보다 한 벤더를 통해 보안, 속도, 연결성을 구현하는 편이 더 단순하다.
• 글로벌 풋프린트: 최종 사용자에 더 가까운 곳에서 처리하면 속도와 신뢰성이 개선된다.
• 개발자 친화성: 기능 출시와 신규 역량 실험(특히 AI 관련)을 더 쉽게 만든다.

향후 축이 될 수 있는 이니셔티브(AI 시대 확장)

Cloudflare는 AI 시대를 위해 “현관” 역할을 확장하고 있으며, 단순히 “현관을 보호하고 가속하는 것”을 넘어가고 있다. 이러한 노력은 아직 주요 매출 기여자가 아닐 수 있지만, 회사가 어디로 향하는지 이해하는 데 중요하다.

Workers AI: 글로벌 PoP에서 AI 추론 실행

“Workers AI”는 개발자가 Cloudflare 네트워크에서 AI 추론을 실행할 수 있게 한다. 목표는 GPU 및 관련 인프라를 사내에서 운영하는 것을 피하고, 최종 사용자에 더 가까운 곳에서 처리하여 사용자가 체감하는 성능을 개선하며, 사용한 만큼 지불하는 모델과 더 자연스럽게 정렬하는 것이다. 회사는 또한 모델을 추가하고 추론 속도를 높이는 방식으로 제공 역량을 지속적으로 개선하고 있다.

AI Gateway: “하나의 현관”으로 여러 AI 제공자를 운영

AI 애플리케이션은 종종 여러 AI 제공자(모델)를 사용하고자 하지만, 이는 키 관리, 비용 가시성, 라우팅, 모니터링 측면에서 빠르게 복잡성을 만든다. AI Gateway는 여러 제공자를 연결하고 사용량/요금 가시성과 제공자 전환을 더 쉽게 만드는 “AI 운영 지휘 센터”로 기능하는 것을 목표로 한다. 시간이 지나면서 Cloudflare는 AI 애플리케이션 트래픽 코디네이터로서의 역할을 확장할 여지가 있다.

AI 시대의 콘텐츠 보호와 수익화: 크롤러 제어 도메인 진입

AI 시스템이 점점 더 많은 웹 텍스트를 수집하고 재사용함에 따라, 사이트 운영자는 “허락 없이 가져가길 원치 않는다” 또는 “사용한다면 대가를 받고 싶다”라고 말할 수 있다. Cloudflare는 AI 크롤러 차단과 보상 메커니즘으로 이동하고 있으며, 이는 직접 매출뿐 아니라 ‘웹 현관’을 통제함으로써 생기는 협상력에도 영향을 줄 수 있는 영역이다.

네트워크 확장(내부 인프라)

Cloudflare의 엣지는 서비스뿐 아니라 회사가 구축한 글로벌 네트워크이기도 하다. PoP와 파트너십을 확장하는 것—(중국을 포함해) 글로벌 AI 추론 배포를 지원하기 위한 더 광범위한 파트너십을 포함—은 향후 AI 및 전달 사업의 기반을 만든다.

본질은 “현관 통합 플랫폼”: 승리 경로이자 가치의 핵심

Cloudflare의 핵심 가치는 인터넷의 “현관”—앱, API, 웹, 엔터프라이즈 네트워크—을 단일 네트워크에서 빠르고, 안전하며, 신뢰성 있게 운영한다는 점이다. 이는 편리한 기능 번들에 관한 것이라기보다, 고객이 실패를 감당할 수 없는 백본 같은 기반에 더 가깝다.

고객이 속도(전달), 보안(방어), 내부/외부 접근(제로 트러스트), 개발자 실행 플랫폼(엣지 실행)을 서로 다른 벤더에서 조달하면 아키텍처와 운영이 복잡해지고, 사고 트리아주가 더 어려워진다. Cloudflare의 강점은 이를 통합된 “기반”으로 제공하여 고객이 로컬 최적화에서 글로벌 최적화로 이동하도록 돕는 데 있다.

다만, 기반이 된다는 것은 양면성이 있다. 가용성과 운영 품질에 대한 신뢰가 훼손되면 회사의 가치 제안은 핵심에서 약화될 수 있다. 이는 후반부 “Invisible Fragility” 섹션에서 다시 다룬다.

고객이 가치로 보는 점 / 불만이 생기기 쉬운 점(실무적 도입 관점)

가장 흔히 가치로 평가되는 3가지

• 현관을 보호하면서 속도를 개선(통합 가치): 아키텍처, 운영, 벤더 계약을 통합하기가 더 쉽다.
• 상대적으로 단순한 배포와 운영(구성 및 가시성): 현관에서의 통합은 관측 가능성과 룰 관리의 표준화를 가져오는 경우가 많다.
• 글로벌에서 작동: 전 세계 사용자 경험을 끌어올리기가 더 수월하다.

가장 흔한 불만 요인 3가지

• 고급 기능은 설계와 튜닝이 어려울 수 있음: 오구성은 과도한 영향을 낳을 수 있으며, 일상 운영에는 전문성이 필요한 경우가 많다.
• 사고 시 트러블슈팅이 어려울 수 있음: 일부 경우 근본 원인이 내부인지 네트워크 관련인지 빠르게 판단하기 어렵다.
• 사용량에 따라 가격이 중요해질 수 있음: 사용량 기반 과금과 상위 티어 기능 조합은 사용량이 확장될수록 예측을 어렵게 만들 수 있으며, 조달 논의의 쟁점이 되는 경우가 많다.

장기 펀더멘털: 10년 규모 성장과 “아직 수익화 중” 프로필

장기 투자자에게는 기업의 “유형”(성장 및 수익성 프로필)을 이해하는 것이 도움이 된다. Cloudflare는 매출이 꾸준히 상승하는 반면, GAAP 수익성과 자본 효율성은 아직 미완성으로 보인다는 점에서 두드러지며, 이는 중요한 이중성이다.

매출: 장기간 유지된 고성장

연간(FY) 매출 CAGR은 지난 5년 +42.21%, 지난 10년 +43.25%이다. 매출은 FY2017 약 1억3,500만 달러에서 FY2024 약 16억7,000만 달러로 성장했으며, 눈에 띄게 일관된 우상향 궤적(높은 추세 상관)을 보였다.

EPS: 연간 손실 지속(다만 손실 폭은 축소)

연간(FY) EPS는 FY2017부터 FY2024까지 음수로 유지되어, 5년 및 10년 EPS CAGR은 이 기간에 대해 평가하기 어렵다. 다만 손실은 FY2021 저점(-0.83)에서 FY2024(-0.23)로 축소되었다.

FCF: 음수에서 양수로 전환 후 확장 국면 진입

잉여현금흐름(FCF)은 FY2017~FY2022에 음수였으나, FY2023에 +1억1,900만 달러, FY2024에 +1억9,500만 달러로 양수 전환 후 확장되었다. FCF 마진도 FY2024에 +11.70%로 개선되었다.

GAAP 이익(EPS)이 음수인 상태에서 현금을 창출하는 것은 구독 비즈니스에서 흔하다. 이는 “수익화가 나타나기 시작했다”는 신호이자 “이익 모델이 아직 완전히 구축되지 않았다”는 신호일 수 있으므로, 양 측면에서 추적할 가치가 있다.

수익성과 자본 효율성(ROE 등): 개선 중이나 여전히 음수

ROE(최근 FY)는 -7.53%로 음수이다. 이전 수준(예: FY2021 -31.91%)에서 개선되었지만, Lynch 용어로 “완성된” 성장주(Fast Grower) 또는 “퀄리티 스탈워트”(Stalwart)로 설명하기 쉬운 수준에는 아직 도달하지 못했다. 영업이익률은 FY2024 -9.27%, 순이익률은 -4.72%로, GAAP 수익성은 여전히 진행 중임을 시사한다.

발행주식수: 주당 지표에 역풍이 될 수 있음

발행주식수는 FY2017 약 2억5,100만 주에서 FY2024 약 3억4,100만 주로 증가했다. 매출이 성장하고 손실이 축소되더라도, 이는 주당 성과 개선을 늦출 수 있는 요인으로 보아야 한다.

Lynch의 6개 범주: 데이터상 Cyclicals로 라벨링되지만, 본질적으로는 하이브리드

기초 데이터셋에 기반한 Lynch 분류는 Cyclicals이다. 그러나 매출 프로필은 전형적인 경기 민감 업종(예: 경기와 함께 매출이 오르내리는 소재나 자동차)처럼 보이지 않는다.

• 데이터 라벨: Cyclicals
• 실무적 해석: 매출은 초고성장이지만, EPS와 ROE는 장기간 지속 수익성으로 안정화되지 않았으므로, “고성장 × 아직 수익화 중”의 하이브리드이며, 이익의 질과 자본 수익이 미완성 상태

여기서 “사이클” 개념을 적용한다면, 거시적 고점/저점이라기보다 수익화 사이클(특히 FCF 국면)로 보는 편이 더 적합하다. 실무적 프레이밍은 FY2019–FY2020을 FCF 바닥 구간, FY2021–FY2022를 회복 국면, FY2023–FY2024를 수익성→확장 국면으로 보는 것이다.

단기(최근/TTM)에서 프로필이 유지되는가: 성장은 지속되지만 “둔화”가 보임

다음으로, 지난 1년 동안 장기 프로필이 유지되었는지 점검한다. FY와 최근 12개월(TTM)은 약간 다른 이야기를 할 수 있으며, 같은 지점에서 엇갈릴 때는 기간 차이가 추세의 모습에 변화를 줄 수 있음을 염두에 두어야 한다.

지난 1년(TTM): 매출과 FCF는 성장; EPS는 음수 유지하나 개선

• 매출(TTM): 20억1,300만 달러, 전년 대비 +28.06%
• EPS(TTM): -0.301, 전년 대비 +9.83%(손실 축소)
• FCF(TTM): 2억1,600만 달러, 전년 대비 +27.38%, FCF 마진 10.75%

최근에도 패턴은 “높은 매출 성장”, “양(+)의 FCF”, “음수지만 개선되는 EPS”로 유지되며, 장기적으로 읽히는 “고성장 × 아직 수익화 중”과 일치한다.

모멘텀 분류: Decelerating

데이터셋의 모멘텀 분류는 Decelerating이다. 이는 “성장이 멈췄다”는 뜻이 아니라, 지난 1년(TTM) 성장률이 지난 5년 평균(FY CAGR)보다 낮다는 의미이다.

• 매출: TTM 성장 +28.06% vs. 지난 5년(FY) CAGR +42.21%로, 최근 기간이 중기 평균보다 낮아 둔화처럼 보인다
• EPS: TTM 성장률이 양수이더라도 TTM EPS 수준은 음수(아직 흑자 전환 전)
• FCF: TTM에서 두 자릿수 마진으로 증가하고 있으나, 수익성은 최근(FY2023 이후)이므로 장기 CAGR 비교의 적용성이 낮다

마진 방향(FY): 개선이 진행 중

연간(FY) 기준으로 마진은 올바른 방향으로 움직이고 있다. 영업이익률은 FY2023 -14.30%에서 FY2024 -9.27%로 개선되었고, EBITDA 마진은 FY2023 -3.83%에서 FY2024 +8.61%로 양수 전환했다. 이는 FY 비교이며, TTM과의 차이는 기간 효과를 반영할 수 있다.

현금흐름 추세: “현금이 이익보다 먼저 온다” — 질 평가

Cloudflare는 연간 EPS가 음수인 가운데서도 양수 전환 이후 FCF를 성장시키고 있다. 이는 구독 모델에서 흔하지만, 투자 강도와 기저 비용 구조에 따라 그림은 달라질 수 있다.

• 일관된 점: TTM FCF는 2억1,600만 달러이고 FCF 마진은 10.75%로, “현금 전환이 개선되고 있다”는 점을 시사한다.
• 열린 질문으로 남는 점: 회계상 이익(EPS)과 ROE가 여전히 음수이므로, 이익 모델이 궁극적으로 “완성”되는지는 현금 창출과 별개로 추적해야 한다.
• 투자인가 악화인가: 현재 조합—“매출 성장은 지속되지만 중기 평균 대비 둔화”와 “마진은 개선”—은 이것이 투자 주도 국면인지, 혹은 경쟁이나 가격 압력 같은 사업 환경 변화의 반영인지 구분할 여지를 남긴다.

재무 건전성: 순현금에 가까우나, 이자보상배율은 약해 보임

파산 리스크를 생각할 때는 부채의 절대 수준과 단기 유동성, 그리고 이익을 통해 부채를 상환할 수 있는 능력을 분리해 보는 것이 유용하다.

• 부채 비율(최근 FY): 부채/자기자본은 1.40x
• 현금 완충(최근 FY / 최근 분기): 현금비율 2.34, 유동비율 2.04
• 실질 부채 압력(최근 FY): 순부채/EBITDA는 -2.76x(음수)
• 이자보상배율(최근 FY): 이자보상배율은 -12.64

순부채/EBITDA가 음수라는 점은 해당 지표에서 순현금(또는 그에 가까운) 포지션을 시사하며, 단기 유동성 측면의 복원력이 어느 정도 있음을 의미한다. 동시에, 음수의 이자보상배율은 수익성이 약함(영업이익 및 순이익이 충분하지 않음)을 반영하므로, “부채 상환 능력” 관점에서는 여전히 취약성이 존재한다. 이를 즉각적인 파산 리스크로 읽기보다는, 현금은 충분하지만 이익 모델이 미완성이라 일부 지표가 약하게 보일 수 있다는 프레임이 더 정확하다.

배당과 자본 배분: 배당주로 보기 어렵고, 재투자가 핵심 테마

최근 12개월(TTM) 기준으로 배당수익률과 주당배당금 모두 데이터가 불충분하므로, 배당이 투자 논지의 주요 부분이 될 가능성이 낮은 회사로 보는 편이 더 안전하다. 과거 배당 기록도 배당 중심 장기 투자자에게는 짧다(“배당 지급 연수: 3”, “연속 배당 성장 연수: 2”).

한편 사업은 여전히 고성장 국면에 있으며, TTM에서 FCF는 양수(2억1,600만 달러)이고 FCF 마진은 10.75%로 개선되고 있다. 주주환원을 고려하더라도, 여기서의 자본 배분은 배당보다는 성장에 대한 재투자(네트워크 확장, 제품 개발 등)를 중심으로 평가하는 것이 적절하다.

배당 안전성 측면에서, 최근 FY의 음수 이자보상배율(-12.64)을 감안하면 배당 이전에 재무적 안전 여력을 신중히 평가해야 하는 시기로 프레이밍하는 것이 합리적이다(현재 구조에 대한 설명이며, 전망이 아니다).

밸류에이션 위치(과거 자기 비교만)

여기서는 시장 평균이나 동종업체와 비교하지 않고, 현재 수준을 Cloudflare 자체의 과거(주로 지난 5년, 보조적으로 지난 10년)와 비교해 위치를 놓는다. EPS가 음수이면 P/E와 PEG가 음수가 될 수 있으며, 이는 비정상으로 취급하지 않고 데이터의 사실로 본다.

PEG: 현재 값은 존재하나, 분포가 불충분해 과거 위치 판단이 어려움

현재 PEG(가장 최근 연도의 EPS 성장률 기반)는 -66.81x이다. 그러나 지난 5년 및 10년의 중앙값과 전형적 범위는 데이터가 불충분하여, 이것이 과거 대비 “높은지” “낮은지” 말하기 어렵다. EPS는 지난 2년 동안 개선되었지만 여전히 음수일 수 있어, 비교의 기준점으로 삼기 어렵다.

P/E: EPS가 음수라 범위 비교가 어려움

P/E(TTM, 주가 $197.66 기준)는 -656.68x이다. EPS가 아직 양수가 아니므로, 의미 있는 5년 또는 10년 범위를 구축하고 이를 “정상 범위 내/상향 돌파/하향 이탈”로 라벨링하는 것은 이 기간에 대해 평가하기 어렵다. 이는 “이익이 아직 양수로 전환되지 않았다”는 점을 상기시키는 지표로 보는 것이 최선이다.

잉여현금흐름 수익률: 과거 범위 상단에서 상향 돌파

FCF 수익률(TTM)은 0.35%이다. 지난 5년 전형적 범위(-0.80%~0.29%) 대비 상향 돌파이며, 지난 5년 기준 상위 약 15%(수익률이 더 높은 쪽) 수준에 해당한다. 10년 관점에서도 전형적 범위 상단(0.29%)을 상회하여, 역사적으로 비교적 높은 구간에 위치한다. 지난 2년 동안 수익률은 TTM FCF 상승과 함께 대체로 상승 추세였다.

ROE: 지난 5년 범위 내에서 개선(하지만 여전히 음수)

ROE(최근 FY)는 -7.53%이다. 지난 5년 전형적 범위(-31.17%~-13.19%) 대비 상향 돌파로, 해당 5년 구간에서 개선된 쪽에 위치한다. 한편 지난 10년 전형적 범위(-28.24%~+7.76%) 내에서는 범위 안에 있으며, 10년 관점에서는 상단 쪽에 위치하지만 여전히 양수는 아니다. 지난 2년 동안 추세는 대체로 개선(상향)이었다.

잉여현금흐름 마진: 5년 및 10년 전형적 범위를 상회

FCF 마진(TTM)은 10.75%이다. 지난 5년 전형적 범위 상단(9.71%)을 상회하고, 지난 10년 전형적 범위 상단(3.89%)도 상회한다. 회사 자체 역사에서 더 강한 쪽에 위치하며, 지난 2년 추세는 상향이다.

순부채/EBITDA: 범위 하회(값이 작을수록 = 여력 증가)

순부채/EBITDA(최근 FY)는 -2.76x이다. 이는 역(逆)지표로, 값이 작을수록(더 음수일수록) 이자부 부채 대비 현금이 더 많음을 시사할 수 있다. 지난 5년 전형적 범위(-0.12x~+5.83x) 대비 하향 이탈이며, 지난 10년 전형적 범위(-1.44x~+6.17x) 대비도 하향 이탈이다. 역사적으로 “매우 작은” 쪽에 위치하며, 이 지표 기준으로 순현금(또는 그에 가까운) 포지션을 시사한다. 지난 2년 동안 더 작은 값(하향)으로 추세를 보인 기간이 있었다.

6개 지표 요약(포지셔닝만)

• PEG와 P/E는 현재 값이 있으나, 과거 분포를 구성할 수 없어 과거 비교를 위한 지도를 그리기 어렵다.
• FCF 마진은 지난 5년 및 10년 전형적 범위를 상회하며, 현금 지표는 역사 내에서 더 강한 쪽으로 치우친다.
• FCF 수익률도 과거 범위 상단에서 상향 돌파에 해당하고, ROE는 지난 5년 대비 상향 돌파(다만 FY 기준으로는 여전히 음수)이다.
• 순부채/EBITDA는 과거 범위를 하회하며, 역사적으로 매우 작은 수준에 위치한다(역지표이므로 여력 쪽으로 치우친다).

경쟁 구도: 단순한 CDN 비교가 아니라, 통합의 경쟁

Cloudflare는 “인터넷의 현관(앱/웹/API/엔터프라이즈 네트워크)”을 빠르고, 안전하며, 신뢰성 있게 운영하는 사업에서 경쟁한다. 기술 스택은 빠르게 진화하지만, 운영 품질—글로벌 분산 네트워크, 엄격한 변경 관리, 강한 사고 대응—이 차별화 요소가 되는 경우가 많다(플랫폼이 기반에 가까울수록 기준은 더 높아진다).

최근 몇 년간 업계는 “보안을 한 조각씩 조립하기보다 통합 플랫폼을 구매”하는 방향으로 더 이동했으며, 경쟁은 단일 기능 리더십에서 통합의 경쟁으로 이동했다.

주요 경쟁사(사용 사례에 따라 구성이 달라짐)

• Akamai (CDN-origin expanding into security/cloud)
• AWS (CloudFront/WAF/Shield, etc.; strong at cloud-native integration within AWS)
• Microsoft Azure (Front Door/CDN/security adjacency; the “same umbrella” often works well in large enterprises)
• Google Cloud (CDN/Armor, etc.; bundling can work well for GCP users)
• Fastly (developer-oriented CDN / edge execution)
• Zscaler (strong in zero trust/SSE; overlaps with Cloudflare One-type evaluation axes)
• Palo Alto Networks (driving platformization via Prisma, etc., and can compete)

실무적으로는 항상 정면 승부가 되는 것은 아니며, 고객이 어떻게 구매하는지(CDN만/보안만/전체 네트워크)에 따라 경쟁 역학이 자주 바뀐다.

도메인별 경쟁 지도(이기는 곳, 지는 곳)

• CDN / delivery: 글로벌 품질, 가격 설계, 운영 단순성, 인접 기능이 핵심 전장이다.
• 애플리케이션 보안: 탐지 및 예방의 자동화, 오탐을 최소화하는 운영, 업데이트 속도가 가장 중요하다(AWS는 자동화를 강화하고 클라우드 네이티브 완결성의 매력을 높이기 위해 밀고 있다).
• 제로 트러스트 / SSE: 마이그레이션 용이성, 정책 운영, 로그 가시성, 아이덴티티 통합이 초점이다(SSE는 비교표를 통해 선택되는 경우가 많고, 일부 맥락에서 Cloudflare는 “니치” 쪽으로 포지셔닝될 수 있다).
• 개발자 실행 플랫폼(엣지 실행): 개발자 경험, 확장성, 저지연 가치, 비용 예측 가능성이 초점이다.
• AI 운영을 위한 현관: 멀티 벤더 운영의 마찰 감소, 거버넌스, 키 관리, 트래픽 제어, 통합 관측 가능성/청구가 초점이다.

Moat(진입장벽)과 내구성: 강점의 중심은 “신뢰를 동반한 통합 운영”

Cloudflare의 진입장벽은 단순히 “글로벌 분산 네트워크를 보유”하는 것만으로 만들어지지 않는다. 해자는 다음 조합이 함께 유지될 때 형성된다.

• 글로벌 분산 네트워크
• 현관에서 관측되는 공격/봇 행동을 활용한 보안 학습 및 업데이트 속도
• 도메인 전반에서 일관된 구성, 가시성, 제어로부터의 운영 가치
• 가용성, 변경 관리, 투명성에 대한 “신뢰”

내구성은 전달, 방어, 제로 트러스트, 개발자 실행 플랫폼 전반에서 “현관에서 통합하는 운영 가치”를 지속할 수 있는지에 달려 있다. 반대로 신뢰가 흔들리기 시작하면, 해자는 구조적으로 얇아질 수 있다.

AI 시대의 구조적 포지션: 순풍이지만 경쟁도 심화

네트워크 효과: 축적된 풋프린트와 트래픽 운영이 품질을 개선

Cloudflare의 네트워크 효과는 “고객 수”라기보다, 축적된 글로벌 풋프린트와 트래픽 운영이 전달, 방어, 라우팅 최적화를 개선하는 경향에 더 가깝다. AI 시대에는 추론과 API 호출이 증가하고, 지연, 장애, 남용 방지의 중요성이 커지며, 이는 통합된 현관 네트워크의 가치가 증가할 수 있다는 관점을 뒷받침한다.

데이터 우위: 사용자 생성 데이터가 아니라 “현관 관측 데이터”

여기서의 데이터 우위는 사용자 콘텐츠가 아니라, 현관에서 관측되는 트래픽, 공격, 봇 행동의 패턴이다. Cloudflare는 AI 모델 학습에 직접 투입되는 독점 데이터를 보유하지 않으므로, 강점은 방어, 제어, 운영 쪽으로 기운다.

AI 통합: 모델을 만드는 것이 아니라 “실행과 제어”에 통합

Cloudflare의 AI 포지셔닝은 “모델 경쟁에서 누가 이기는가”라기보다 실행과 제어—AI 애플리케이션을 안전하고, 빠르고, 신뢰성 있게 운영하는 것(Workers AI / AI Gateway)—에 가깝다. 여러 AI 제공자를 단일 엔드포인트 뒤에 두고 라우팅, 키 관리, 사용량 관리, 통합 청구를 처리함으로써 “트래픽 코디네이터”가 되는 방향으로 점점 더 지향하고 있다.

미션 크리티컬리티: 고객은 다운타임을 감당할 수 없지만, 기준은 상승

회사는 다운타임이 용납되지 않는 “현관”에서 운영되며, 보안과 전달을 번들링하는 것은 미션 크리티컬이 되는 경향이 있다. 동시에 플랫폼이 더 기반이 될수록 가용성, 변경 관리, 투명성에 대한 요구 기준은 더 높아지며, 내부 변경이 광범위한 영향을 미칠 때 신뢰 비용은 구조적으로 상승한다.

AI 대체 리스크: 대체는 어렵지만, 중개 배제 압력은 남아 있음

Cloudflare 자체가 AI로 대체될 리스크는 상대적으로 낮아 보이며, AI 도입은 일반적으로 트래픽, 남용, 방어 요구를 증가시킨다. 그러나 “AI 운영을 위한 현관”은 경쟁이 매우 치열하며, 다른 클라우드나 AI 제공자가 제어, 청구, 관측 가능성을 내부화한다면, 클라우드 네이티브 완결성(중개 배제) 쪽 압력은 여전히 심화될 수 있다.

레이어 포지션: 애플리케이션보다 인프라(중간에 더 가까움)

주요 전장은 AI 애플리케이션 아래의 인프라 레이어—“전달, 방어, 연결, 실행”—이며, 스택의 중간에 더 가깝다. AI에서 Cloudflare는 추론 실행 인프라(엣지 실행)와 멀티 모델 운영 제어(게이트웨이)로 상향 확장하며, 애플리케이션 자체가 아니라 운영 레이어를 포착하는 것을 목표로 한다.

최근 내러티브 변화(일관성 점검)

지난 1~2년(특히 2025년 이후) 동안 더 의미 있게 된 변화는, 그것이 핵심 성공 스토리를 강화하는지—그리고 어떤 새로운 부담을 도입하는지—라는 틀로 보면 평가가 더 쉽다.

변화 1: 엔터프라이즈/대형 고객 내러티브가 강화

Cloudflare는 대형 고객을 계속 추가해 왔고, 매출 믹스는 더 큰 계정 쪽으로 이동하는 것으로 보인다. 스토리는 더 이상 “개발자에 강하다”에만 머물지 않고, 점점 더 대형 엔터프라이즈의 인프라로 채택되는 방향이다. 이는 통합 플랫폼 내러티브를 강화하는 한편, 후반부에서 다루는 집중 리스크 논의도 끌어올린다.

변화 2: “AI 운영을 위한 현관” 포착에 대한 강조 확대

Workers와 AI 운영 현관에 대한 논의가 증가했으며, 관심은 “AI 추론 자체”에서 AI 애플리케이션을 운영하는 데 필요한 라우팅, 운영, 제어로 이동하고 있다. 이는 “현관을 통제한다”는 더 큰 성공 스토리와 깔끔하게 맞물린다.

변화 3: 신뢰(가용성)에 대한 검증 강화

2025년 11월과 12월에 핵심 기능에 영향을 준 연속적인 사고 이후, 회사는 상세한 사후 분석과 재발 방지를 언급했다. 이는 외부 평판의 문제가 아니라, 기반 플랫폼으로서 운영 품질이 핵심 내러티브 요구사항이 되었다는 현실에 더 가깝다.

Invisible Fragility: 스토리가 조용히 깨질 수 있는 8가지 방식

여기서는 “숫자가 좋아 보이느냐 나빠 보이느냐”와 별개로, 스토리가 조용히 깨질 수 있는 방식에 초점을 맞춘다. Cloudflare는 현관에서 더 많은 것이 통합될수록 강해질 수 있지만, 그 동일한 통합이 취약성도 증폭시킬 수 있다.

1) 업마켓 이동의 부작용: 집중 리스크와 갱신 협상

대형 고객 성장은 긍정적이지만, 매출이 대형 계정에 더 집중될수록 갱신 시 가격 압력, 번들 기반 할인, 대형 고객의 이탈 또는 축소가 미치는 영향이 커질 수 있다. 대형 고객 믹스의 상승은 승리하는 성장 경로이자 집중 리스크가 될 수 있다.

2) 경쟁의 급격한 변화: 통합의 장이 주 전장이 됨

현관 도메인은 전문 업체와 하이퍼스케일 클라우드 모두로부터 경쟁을 받는다. 주 전장이 가격, 기능, 통합 사이에서 회전한다면, 승리 공식도 바뀔 수 있다. 특히 “AI 운영을 위한 현관”은 과잉 투자를 유발할 수 있으며, 차별화가 유지되지 않으면 비용이 매출을 앞지를 수 있다—이는 구조적 리스크이다.

3) 기능의 상품화: 차별화 축이 이동할 리스크

CDN과 기본 WAF는 어느 정도 “필수 요건(table stakes)”이 될 수 있다. 차별화가 운영 일관성, 관측 가능성과 제어, 글로벌 품질로 이동함에 따라, 그 영역에서 차별화가 약화되면 비교가 다시 가격으로 회귀할 수 있다는 점이 과소평가된 리스크이다.

4) 공급망 의존: AI 컴퓨트 자원에 대한 외부 제약

AI 추론과 엣지 컴퓨트가 확대될수록, 사업은 GPU와 데이터센터 조달 같은 외부 제약에 더 노출된다. Cloudflare의 강점은 소프트웨어와 네트워크이지만, AI 관련 성장은 하드웨어 제약에 의해 병목이 될 수 있다(현재로서는 구조적 리스크로만 제시).

5) 조직 문화 저하: 속도와 안정성의 트레이드오프

네트워크 인프라 기업은 “빠른 개발/빈번한 변경”과 “사고를 피하기 위한 규율”을 균형 있게 유지해야 한다. 그 균형이 무너지면, 뛰어난 엔지니어도 번아웃될 수 있고, 이는 이직과 품질 저하로 이어질 수 있다(다만 1차 소스를 통한 체계적 검증이 별도로 필요하다는 전제).

6) 수익성의 “외관” 함정: 현금은 창출되지만 이익 모델이 완성되지 않을 수 있음

현금 창출은 개선되고 있지만, 회계상 이익과 자본 효율성은 미완성이다. 성장 투자가 확대되면 “현금은 창출되지만 이익 모델이 완성되지 않는” 상태가 지속될 수 있다. 또한 매출 성장은 중기 평균 대비 둔화되었으며, 느린 성장 × 지속 투자가 함께 나타나면 수익성 내러티브는 더 쉽게 깨질 수 있다.

7) 재무 부담(부채 상환 능력): 약한 이익은 지표 수준의 취약성을 남길 수 있음

현금 완충이 강하더라도, 이익이 약한 기간에는 부채 상환 지표가 구조적으로 취약해 보일 수 있다. 핵심 주의점은 이것이 거시 충격에서라기보다, 수익성 지연 또는 재차 커진 투자 부담에서 더 드러날 수 있다는 점이다.

8) 산업 집중: 단일 장애 지점이 되면 요구 기준이 상승

고객이 Cloudflare에 더 의존할수록, 가용성, 투명성, 변경 관리에 대한 기대는 더 높아진다. 2025년 사고는 공격이 아니라 내부 변경에 의해 촉발된 것으로 시사되며, 재발이 이어진다면 가장 심각한 “보이지 않는” 리스크는 기반 인프라로서의 신뢰성이 제품 고려가 개입되기 전에 훼손될 수 있다는 점이다.

경영진, 문화, 거버넌스: 성공 내러티브와 “제도화된 신뢰”의 공존

CEO(공동창업자) Matthew Prince 비전의 일관성

Cloudflare를 이해하는 데 중심 인물은 CEO Matthew Prince이다. 공개 커뮤니케이션을 바탕으로 그의 비전은 두 가지 주요 축으로 정리할 수 있다.

• 인터넷의 현관을 더 안전하고, 더 빠르며, 더 신뢰성 있게 만들기(기반 인프라 기업으로 이동)
• AI 시대에 “웹이 기능할 수 있는 경제 시스템”을 보호하기(AI 크롤링 등이 수익 모델을 깨뜨릴 수 있다는 우려)

“현관 통제”를 강화하려는 추진(전달, 방어, 제어, 수익화에 가까운 영역)은 Prince의 문제 프레이밍(웹 경제가 깨지는 것을 어떻게 막을 것인가)과 정렬되어, 경영 내러티브에 일관된 구조를 부여한다.

프로필(가치관과 커뮤니케이션)

• 비전: 더 나은 인터넷; AI 시대의 거래 구조(보상)를 형성하려는 지향
• 성향: 개별 기업의 선악 행동이라기보다 인센티브와 시장 구조의 관점에서 이슈를 프레이밍하는 경향
• 가치: 열린 웹의 유지를 강조하지만, “무료”로는 작동하기 어렵다는 점에 회의적이며, 무임승차에 맞서는 것을 회피하지 않음
• 우선순위: 방어, 제어, 수익화, 정책 등 현관 통제와 투명성을 강조하는 경향이 있으며, 사고 시 책임성도 포함

문화에의 반영: 통합 지향은 강점이지만, “실수의 비용”은 상승

Prince의 접근은 “현관에서 통합”하는 투자와 제품에 우선순위를 두는, 미션 지향적이고 통합 지향적인 문화로 나타나는 경향이 있다. 동시에 통합이 깊어질수록 사고의 영향 반경이 커지고, 속도와 안정성을 모두 뒷받침하는 문화적 규율(엄격한 변경 관리)은 경쟁력의 일부가 된다. 2025년 11월의 대규모 장애는 문화적 요구 기준을 더 끌어올리는 사건으로 볼 수 있다.

직원 리뷰의 일반화(결론이 아니라 공통 테마로서)

• 긍정 방향: 유연한 근무와 워라밸을 가치로 보는 코멘트; 기술과 제품에 대한 자부심
• 도전 방향: 지속적인 학습과 적응을 요구하는 빠른 변화의 부담; (특히 대형 고객에서) 우선순위와 GTM이 어렵게 느껴질 수 있는 크로스펑셔널 업무의 마찰

이러한 테마는 통합 플랫폼 기업에서 자주 나타나는 조직적 마찰(도메인 간 설계, 우선순위, 변경 관리, 고객별 요구사항)과 일치한다.

기술 및 산업 변화에 대한 적응력: AI 모델이 아니라 “현관 통제”로

Cloudflare의 적응은 AI 모델을 구축하는 방식이 아니라, AI 운영의 현관(제어, 수익화, 관측 가능성)을 소유하는 방식으로 나타날 가능성이 더 크다. 다만 AI 관련 영역은 경쟁이 매우 치열하고 기술, 운영, 공급 제약이 동반되므로, 성공은 속도뿐 아니라 안정적 운영과 변경 관리의 성숙도에도 달려 있다.

장기 투자자와의 적합성(문화 및 거버넌스 관점)

• 더 적합할 가능성: 장기 인터넷 인프라 테마를 선호하고, 단기 이익보다 네트워크, 운영, 신뢰의 축적을 우선시하는 투자자
• 덜 적합할 가능성: 인프라 기업은 사고가 거의 없어야 한다는 기대가 매우 강한 투자자(광범위한 장애가 지속되면 “현관에서 통합하는 가치” 자체가 불안정해질 수 있음)

거버넌스 측면에서, 2025년 3월 전 NYSE President, 전 CTO, AI 및 혁신 분야의 학자가 이사회에 합류했다. 이는 스케일링 국면에서 거버넌스, 기술, AI 적응의 균형을 강화하려는 노력으로 읽을 수 있지만, 이것만으로 문화가 바뀐다고 결론내리지는 않는다.

KPI 트리를 통해 “투자자가 관찰해야 할 변수” 정리

장기 투자에서는 “기업가치가 성장하려면 무엇이 인과적으로 맞아야 하는가”를 정의하는 것이 도움이 되며, 이는 단기 노이즈에 휘둘리지 않게 한다. 아래에서는 데이터셋의 KPI 트리를 투자자 모니터링 변수로 재진술한다.

추적해야 할 6가지 결과

• 지속적인 매출 확장(현관 인프라로서 채택이 늘고 사용 범위가 확장되는지)
• 현금 창출 강화(반복 매출 모델로서 현금 전환이 안정화되는지)
• 수익성 개선(손실이 축소되고 사업이 이익 모델로 전환하는지)
• 자본 효율성 개선(자본 대비 성과를 창출할 수 있는지)
• 재무적 유연성(유동성 복원력과 부채 상환 능력 모두)
• 기반 인프라로서의 신뢰(가용성, 변경 관리, 투명성)

집중해야 할 중간 KPI(Value Drivers)

• 고객 수, 대형 고객 확대, 고객당 사용량 확대
• 유지율과 갱신 조건(할인 압력, 다년 계약, 사용 범위의 확대/축소)
• 트래픽 볼륨과 요청량(사용량 기반 요소의 성장; 매출 기회와 비용 모두에 영향)
• 매출총이익률 유지(네트워크 단위 경제성) 및 영업이익률 개선(규모의 경제)
• 현금 전환의 질(투자 부담과 운전자본 이후 얼마나 현금이 남는지)
• 자본 정책(발행주식수 증가가 주당 성과에 미치는 영향)

사업별 Operational Drivers

• Security: 방어는 일반적으로 줄이기 어렵고, 채택 확대와 유지에 기여하는 경우가 많다.
• Delivery / performance: 글로벌 품질은 채택을 뒷받침하며, 현관 통합은 유지와 사용 확대를 유도하는 경우가 많다.
• Enterprise networking: 연결성 + 방어의 결합은 고객당 사용량을 높이고 전환 비용을 만드는 데 도움이 된다.
• Developer execution platform (edge execution): 신규 워크로드 포착과 트래픽 성장을 지원하지만, 안정적 운영이 필요하다.
• Front door for AI operations: 키, 비용, 라우팅, 관측 가능성에서의 마찰 감소는 채택/사용 확대를 지원하며, 비용 설계는 수익성에도 영향을 준다.

제약과 병목 가설

• 네트워크/인프라 투자에 대한 지속적 부담
• 고급 기능에서의 운영 마찰(설계/튜닝 난이도, 오구성의 영향)
• 사고 시 원인 격리의 어려움
• 업마켓 이동에서의 협상 마찰(갱신 조건, 할인 압력)
• AI/컴퓨트 자원에 대한 공급 제약(외부 의존)
• 미완성 이익 모델과 연관된 제약(지표가 취약해 보일 수 있음)
• 기반 사업으로서 상승하는 요구 기준(가용성, 변경 관리, 투명성)

이로부터 핵심 병목 가설에는 다음이 포함된다. 현관에서 통합하는 가치에 대한 신뢰가 복리로 축적되는지, 대형 고객 확대가 갱신 조건 악화 또는 더 높은 집중 리스크를 동반하는지, 매출 성장 둔화가 비용 구조와 수익화 속도에 어떤 영향을 미치는지, AI 운영과 엣지 실행이 단위 경제성 문제 또는 공급 제약에 부딪히는지, 사용량 기반 청구의 성장이 조달 마찰을 증가시키는지, 그리고 발행주식수 증가가 주당 성과의 외관에 어떤 영향을 미치는지이다.

Two-minute Drill: 핵심 장기 투자 프레임워크(Lynch 스타일 요약)

Cloudflare에 대한 핵심 장기 질문은 “인터넷의 현관을 통합하고 운영을 단순화하는 플랫폼”이 고객의 표준 운영 모델로 깊게 내재화되어, 되돌리기 어려운 아키텍처 자산으로 전환되는지 여부이다.

• 핵심 강점: 고객이 현관에서 더 많이 통합할수록 방어, 속도, 제어가 통합 운영이 되어 채택 이유가 강화된다. AI 시대에는 더 많은 호출과 더 많은 남용이 현관의 가치를 높일 수 있다.
• 현재 수치가 시사하는 바: 매출은 장기적으로 높은 속도로 복리 성장해 왔으며(지난 10년 CAGR이 +43%대), EPS와 ROE는 여전히 흑자가 아니어서 “아직 수익화 중”과 일치한다. 한편 FCF는 양수 전환했고, 마진은 역사적으로 더 강한 쪽으로 치우쳐 있다.
• 가장 큰 전제조건: 기반 플랫폼으로서의 신뢰를 지속적으로 입증하는 것(가용성, 변경 관리, 투명성). 이것이 흔들리면 “현관에서 통합하는 가치”는 뒤집힐 수 있다.
• 핵심 투자자 의사결정 지점: 업마켓 이동이 승리하는 성장 경로로 계속되는지(갱신 조건, 할인 압력, 집중 리스크), AI 운영의 현관에서 “트래픽 코디네이터”가 될 수 있는지(단위 경제성과 공급 제약 포함), 그리고 성장 둔화 국면에서 수익성 개선이 지속되는지이다.