On Holding (ONON) 딥 다이브: Direct-to-Consumer 판매를 확대함에 따라 프리미엄 “Run-Ready Everyday Footwear” 브랜드는 얼마나 강해질 수 있는가?

* 본 보고서는 2026-01-07 기준 데이터에 기반한다.

결론부터 시작: 이는 “성장하는 사업이지만 보고 실적이 들쭉날쭉한” 사례이다

ONON(On Holding)은 러닝화에서 출발해, 성과 중심의 “기능성”과 깔끔하고 스트리트에서 착용 가능한 미학을 결합함으로써 프리미엄 스포츠 브랜드를 구축했다. 최근에는 마진 통제와 브랜드 경험을 내부에 유지하려는 추진을 반영해, 회사의 무게중심이 direct-to-consumer(DTC) 확대 쪽으로 이동했다.

동시에 장기 매출 궤적은 예외적으로 강하지만, EPS와 잉여현금흐름(FCF)은 적자 기간, 흑자 전환, 급격한 개선을 가로지르며 매우 변동적으로 보였다. 따라서 이를 “깔끔하게 꾸준히 복리로 성장하는 모범생”으로 보기보다는, 이 촉매 노트의 적절한 정리 렌즈는 고성장이지만 이익/현금흐름 변동성이 큰 “경기민감 성향의 하이브리드”로 추적하는 것이다.

사업 개요: ONON의 이익 엔진을 쉬운 영어로 설명

회사가 하는 일

ONON은 운동화와 의류를 설계하고 판매한다. 러닝화가 핵심이지만, 수요의 의미 있는 비중은 사실상 “매일 신을 수 있는 보기 좋은 스니커즈”에 대한 것이다. 경쟁사에는 Nike와 adidas 같은 주요 브랜드가 포함된다.

누구에게 파는가(고객)

• 개인(가장 중요): 러너, 피트니스 지향 소비자, 편안한 일상 스니커즈를 원하는 사람, 디자인/브랜드 의식이 강한 구매자(프리미엄 성향). 최근의 핵심 특징은 direct-to-consumer(DTC)가 강하게 성장해 왔다는 점이다.
• 리테일/유통(도매): 스포츠용품점, 신발 리테일러, 백화점, 셀렉트숍, 온라인 리테일러. 이는 여전히 주요 축이지만, 회사는 DTC 믹스를 높이고 있다.

무엇을 파는가(제품)

• 풋웨어(가장 큰 축): 러닝, 트레이닝, 종목 특화(예: 테니스), 그리고 일상 착용에도 적합한 스니커즈.
• 의류(확대 중인 축): 러닝/트레이닝 장비와 일상에서도 착용 가능한 스포츠 성향 의류. “신발만”에서 “신발 + 의류 브랜드”로의 진화가 분명하다.
• 액세서리(인큐베이션 버킷): 가방과 소형 상품. 규모가 더 작더라도, 더 넓은 구색은 종종 장바구니 금액을 높이고 다품목 구매를 유도한다.

어떻게 돈을 버는가(매출 모델)

수익화 모델은 단순하다: 제품을 이익을 남기고 판매한다. 핵심은 채널이 두 가지이며, 채널 믹스가 이익 구조를 좌우한다는 점이다.

• DTC: 회사 자체 이커머스와 매장을 통한 판매. 중간 단계가 적어 보통 한 켤레당 이익이 더 높다. DTC 믹스가 상승할수록, 모델은 일반적으로 더 높은 수익성으로 가는 경로가 더 명확해진다.
• 도매: 스포츠용품 리테일러 및 기타 파트너를 통한 판매. 이는 도달 범위를 확장하지만, 회사는 DTC에 비해 고객 경험과 가격에 대한 통제력이 낮다.

향후 전략은 “도매로 도달 범위를 확대” + “DTC로 마진과 경험을 심화”로 읽는 것이 가장 적절하다.

고객이 이를 선택하는 이유(가치 제안)

중학생도 이해할 한 문장으로 말하면: “신으면 느낌이 좋고 보기에도 좋은 프리미엄 스포츠 신발”이기 때문이다.

• 쿠셔닝 같은 “기술”을 러닝 퍼포먼스와 연결해, 단순하고 이해하기 쉬운 방식으로 전달한다.
• 디자인이 미니멀하며 스포츠 밖에서도 착용하기 쉽다.
• 할인에 기대지 않고(종종 마진과 직접 연결됨) 정가에 가까운 가격으로 판매되는 브랜드를 구축하려 한다.
• 셀러브리티 연계와 협업을 통해 확산되도록 설계되어 있다.

순풍(성장 동인)

• DTC 확장: DTC 믹스가 상승할수록 매출총이익률이 종종 확대되며, 회사는 경험을 엔드투엔드로 통제할 수 있다.
• 의류 확장: “신발 + 의류”가 될수록 고객당 지출을 늘리기 쉬워진다.
• 지역 확장(특히 아시아 등): 더 많은 지역에서 강한 수요가 나타날수록 글로벌 브랜드로 자리잡기 쉬워진다.
• 할인에 의존하지 않는 판매 접근: 고객이 정가에 가까운 가격으로 구매하는 모델을 유지할 수 있다면, 수익성이 축적될 가능성이 더 높다.

잠재적 미래 축(오늘의 핵심이 아니더라도 중요)

• 추가 스포츠 카테고리로의 확장: 러닝을 넘어(예: 테니스) 신뢰할 수 있는 퍼포먼스 라인을 구축하면 진정성에 대한 인식을 높일 수 있다.
• 의류의 본격적 스케일링: 안착한다면 일상 접점이 늘어나고 브랜드 고착성을 뒷받침할 수 있다.
• 제품 개발 역량(혁신 조직) 강화: 2026년 01월 01일부터 인사 이동은 혁신 리드가 운영을 포함한 확대된 역할을 맡게 됨을 시사하며, 이는 “만들기”와 “전달하기”를 단일 시스템으로 강화하려는 의도로 읽을 수 있다.

백엔드 인프라가 중요하다: DTC가 스케일될수록 “재고, 배송, 매장 운영”이 성과를 점점 더 좌우한다

DTC가 확대될수록 백엔드—재고 관리, 배송, 반품, 매장 운영—가 브랜드 경험이 된다. 실행이 강하면 품절 감소, 더 빠른 배송, 과잉 재고 축소를 통해 수익성을 뒷받침할 수 있다. 위에서 언급한 인사 이동도 “만들기”와 “전달하기”의 연결을 더 촘촘히 하려는 추진과 부합한다.

비유: 레스토랑 스타일의 브랜드

ONON은 전통적인 “신발 제조사”라기보다, 음식뿐 아니라 분위기와 서비스로도 승부하는 레스토랑에 가깝다—제품 자체에 더해 전체 “경험”(DTC와 매장)을 통해 팬 베이스를 키우려 한다.

장기 펀더멘털: 매출은 급증; 이익과 현금은 “흑자 전환 과정에서 의미 있게 흔들렸다”

매출: 5년과 10년 모두에서 ~+54.1% CAGR

연간 매출은 FY2019의 $267 million에서 FY2024의 $2.318 billion으로 성장했으며, 스케일링 스토리가 숫자에서 가시화된다. 여기서 브랜드 확장과 채널 확장이 매출 규모로 직접 번역된다.

EPS: 적자 연도가 있어 장기 CAGR은 계산할 수 없지만, 부호는 손실에서 이익으로 전환되었다

연간 EPS에는 적자 연도—FY2020의 -0.09와 FY2021의 -0.55—가 포함되므로, 5년 및 10년 EPS 성장(CAGR)은 정의상 계산할 수 없다. 중요한 것은 FY2022의 +0.18, FY2023의 +0.25, FY2024의 +0.71로의 전환이며, 이는 흑자 이후의 성장을 보여준다.

FCF: 장기 CAGR도 계산할 수 없지만, FY2022의 큰 음수 이후 급반등했다

FCF도 의미 있게 음수인 기간을 포함하므로, 5년 및 10년 CAGR은 계산할 수 없다. 연간 기준으로 FY2019부터 FY2021까지는 음수였고, FY2022에는 -$310 million으로 하락한 뒤, FY2023에는 +$184.9 million, FY2024에는 +$445.6 million으로 전환했다. 이는 “현금 창출 단계로 전환하는 과정에서” 큰 변동을 보이는 성장 기업에서 흔한 패턴이다.

수익성: 매출총이익률은 상승; 영업 및 순이익률은 음수에서 양수로 이동했다

• 매출총이익률(FY): FY2019의 53.6%에서 FY2024의 60.6%로 상승.
• 영업이익률(FY): FY2021에 -19.5%로 크게 음수였으나, FY2024에 +9.13%로 개선.
• 순이익률(FY): FY2021에 -23.5%였으나, FY2024에 +10.45%로 개선.

ROE: FY2024에 17.41%이지만, “안정적 고ROE”라기보다 개선 국면으로 보는 편이 더 적절하다

ROE는 FY2021의 -20.06%에서 FY2022의 +5.95%, FY2023의 +7.41%로 개선된 뒤 FY2024에 17.41%에 도달했다. 안정적이고 높은 ROE의 긴 역사라기보다, 흑자 전환 이후 이익 구조가 강화되고 자본 효율성이 상승하는 개선 국면으로 보는 것이 더 자연스럽다.

바닥 통과와 회복: 이제 “손실 저점에서 벗어난 뒤 회복-확장 국면”에 있다

연간 순이익은 FY2021에 -$170.2 million 근처에서 바닥을 찍은 뒤, FY2022에 +$57.7 million, FY2023에 +$79.6 million, FY2024에 +$242.3 million으로 이동했다. FCF도 FY2022의 큰 음수 이후 급격히 양수로 전환했다. 이는 반복되는 거시 주도 사이클이라기보다, 회사가 흑자 전환과 현금 창출로의 전환을 통과하는 과정에서 변동성이 크게 보이는 모습에 가깝다.

Lynch 스타일 “유형”: Fast Grower보다 경기민감 성향의 하이브리드에 더 잘 맞는 이유

이 촉매 노트의 결론은 ONON을 “경기민감 성향의 하이브리드(고성장 × 높은 이익 변동성)”로 보는 것이다.

• 5년 평균 매출 성장(CAGR)은 ~+54.1%로 매우 높다.
• EPS에는 적자 연도가 포함되며 FY2021의 -0.55에서 FY2024의 +0.71로 전환되었다(높은 이익 변동성).
• EPS와 FCF 모두 장기 CAGR을 계산할 수 없을 정도로 변동적이어서, “안정적 고성장 이익”에 기반한 전형적인 Fast Grower로 분류하기 어렵다.

이 렌즈를 통해 보면, 강한 기간에는 결과가 매우 좋아 보일 수 있지만, 실행이나 외부 환경이 맞지 않을 때는 변동할 수 있음을 더 쉽게 예상할 수 있다.

자본 배분: 배당 없음; 인컴 주식이 아니다

ONON의 배당은 TTM 기준 배당수익률 0.0% 및 주당배당금 0.0이며, FY2019부터 FY2024까지 모든 연도에서 0.0이다. 배당 연속 기록도 0년이다. 배당 소득을 통한 주주 환원을 기대하기보다는, 사업 성장에 의해 주도되는 이익과 현금흐름 확대(총수익) 관점에서 보는 것이 가장 적절하다. 자사주 매입 여부는 데이터가 불충분하여 이 촉매 노트 범위 내에서 결론낼 수 없다.

단기(TTM / 최근 2년) 모멘텀: “매출과 EPS는 강하지만, FCF는 일시 정체”

최근 1년(TTM) 성장

• 매출(TTM YoY): +33.26%
• EPS(TTM YoY): +80.65%
• FCF(TTM YoY): -13.63%

매출과 EPS는 강한 반면, FCF는 YoY로 감소했다. 그 결과, 이 촉매 노트의 모멘텀 평가는 Stable(강점/약점 혼재)이다.

장기 “유형”이 단기에서도 여전히 나타나는가?

“고성장 × 이익/현금 변동성”이라는 장기 패턴은 TTM 결과에서도 대체로 나타난다. 매출과 EPS는 강하게 성장하는 반면 FCF는 따라가지 못하는데—이는 이 프로필이 시사하는 “이익-현금 변동성”의 전형적 모습이다.

5년 평균 대비: 매출은 기계적으로 “감속”이지만, 초고성장 이후의 자연스러운 회고 효과이다

매출의 5년 평균 성장률(연간 CAGR)은 ~+54.1%인 반면, 가장 최근 TTM 매출 성장은 +33.26%이다. 기계적으로는 감속이지만, 이전 성장의 강도가 극단적이었던 점을 감안하면 반드시 악화의 증거는 아니다. EPS와 FCF는 장기 CAGR을 계산할 수 없으므로 동일한 기준에서 가속/감속을 평가할 수 없다는 점에 유의해야 한다.

최근 2년(8개 분기) 방향성: 매출 추세는 매우 강하게 우상향이다

지난 2년 동안 매출(TTM) 상승 추세는 이례적으로 일관되고 강했다(상관계수 ~+0.99). EPS와 FCF도 각각 상관계수 ~+0.67과 +0.56으로 우상향 추세를 보인다. 다만 최근 1년만 보면 FCF는 일시 정체되어 “추세는 상승이지만, 단기적으로는 울퉁불퉁함” 구도가 형성된다.

마진 교차 점검: FCF 마진은 TTM 기준 12.01%

FCF 마진(TTM)은 12.01%로, 절대 수준에서 두 자릿수의 높은 수준이다. 동시에 FCF(TTM YoY)가 -13.63%이므로, 그림은 “수준은 높지만 성장 정체”이다.

이제 분석은 “사업이 강해 보이는데도” 현금이 YoY로 감소할 수 있는 이유와, 그것이 일시적 투자/조정인지 구조적 악화의 초기 신호인지 구분하는 방법으로 전환된다.

재무 건전성(파산 리스크 프레이밍): 순현금에 근접, 단기 이자보상도 양호

이 촉매 노트의 수치에 근거하면, 적어도 FY2024 기준으로 “과도한 레버리지로 성장하는” 그림은 두드러지지 않는다.

• 부채비율(최신 FY): 0.24975(극단적으로 높은 수준은 아님)
• 순부채 / EBITDA(FY2024): -1.551(음수, 즉 순현금에 근접)
• 현금비율(최신 FY): 1.46578(단기 지급을 위한 완충)
• 이자보상배율(FY2024): ~12.41(이자비용 대비 의미 있는 버퍼)

이 조합이라면, “레버리지가 즉시 사업을 제약하는” 시나리오에서 파산 리스크가 중심 이슈일 가능성은 낮다. 다만 성장 투자나 외부 충격으로 조건이 변할 수 있으므로, 특히 순현금이 유지되는지와 운전자본 확대가 현금을 잠식하는지에 대한 모니터링은 여전히 필요하다.

밸류에이션 위치(회사 과거 기준만): 지표별로 서로 다른 신호

여기서는 시장 또는 피어 비교 없이, 주가 $49.0에서 각 지표가 ONON의 자체 역사(주로 5년, 10년은 보조) 대비 어디에 위치하는지 “매핑”한다.

PEG: 과거 5년 범위 내, 다소 낮은 쪽

PEG는 0.9045로, 과거 5년 정상 범위(0.6334–1.8100) 내에 있다. 그 범위 안에서 중간값보다 약간 아래에 위치한다.

P/E: TTM 기준 72.95x, 과거 5년 정상 범위의 하단보다 약간 낮음

P/E(TTM)는 72.95x로, 과거 5년 정상 범위 하단(73.66x)보다 약간 낮다. 5년 분포 내에서는 낮은 쪽(대략 하위 사분위)이다. 지난 2년 동안 더 높은 수준에서 내려오며 변동하는 가운데, 낮아지는 방향으로 드리프트하는 것으로 보인다.

잉여현금흐름 수익률: TTM 기준 2.376%, 과거 5년 및 10년 범위 상단을 약간 상회

FCF 수익률(TTM)은 2.376%로, 과거 5년 정상 범위 상단(2.352%)을 약간 상회한다. 과거에 FCF가 음수였던 기간이 있었기 때문에, 과거 5년 중앙값이 음수(-0.280%)인 것은 회사의 이력을 반영한다.

ROE: FY2024에 17.41%, 과거 5년 및 10년 분포 상단을 상회

ROE는 FY2024에 17.41%로, 과거 5년 정상 범위 상단(9.41%)과 과거 10년 정상 범위 상단(7.41%)을 모두 상회한다. 지난 2년 동안 방향성은 상승이다. ROE는 FY 기준인 반면 P/E와 FCF 수익률은 TTM/주가 기준이므로, 기간 정의의 차이가 동일한 “현재 위치”가 어떻게 보이는지에 영향을 줄 수 있다는 점에 유의해야 한다.

FCF 마진: TTM 기준 12.01%, 5년 고점에 근접하고 10년 범위를 상회

FCF 마진(TTM)은 12.01%로, 과거 5년 정상 범위 상단(12.10%)에 매우 가깝다. 과거 10년 기준으로는 정상 범위 상단(10.32%)을 초과한다. 이것도 TTM 기준이므로, FY 기준 지표와 비교할 때는 기간 정의 차이로 인해 주의가 필요하다.

순부채 / EBITDA: FY2024에 -1.551, 과거 범위의 낮은(더 음수인) 쪽

순부채 / EBITDA는 값이 작을수록(특히 더 깊은 음수일수록) 현금이 이자부 부채를 초과하고 재무 유연성이 더 크다는 것을 의미하는 역지표이다. FY2024는 -1.551로 과거 5년 범위의 낮은 쪽에 있으며, 과거 10년 정상 범위 하단과 일치하는 수준이다. 최소한 현재 구도는 순현금에 근접한 상태로 프레이밍할 수 있다.

요약: 수익성과 현금 창출은 강해 보이는 반면, 밸류에이션 지표에는 일부 “더 보수적” 판독이 포함된다

과거 범위 대비 ROE와 FCF 마진은 높고(상단을 돌파), FCF 수익률도 높다. 반면 P/E는 과거 5년 범위 하단 근처(약간 아래)에 있고, PEG는 범위 내이지만 다소 낮은 쪽이다. 지표별 신호가 다르므로, 단일 지표에 의존하기보다 성장의 질, 모멘텀, 리스크와 함께 읽어야 한다.

현금흐름 성향(질과 방향): 핵심 “관찰 항목”은 이익과 현금이 괴리될 때이다

지난 1년(TTM) 동안 매출과 EPS는 상승한 반면 FCF는 YoY로 하락했다. 이는 고성장 기업에서 드문 일이 아니지만, 격차가 지속되면 “사업은 성장하지만 현금은 그렇지 않은” 시나리오를 만들 수 있다.

이 촉매 노트는 그 괴리를 “불편함의 초기 씨앗”으로 취급하는데, 이는 “더 강한 DTC를 통한 마진 확장”이라는 내러티브와 완전히 정렬되지 않기 때문이다. 잠재적 동인에는 성장 투자, 재고와 운전자본, 공급망 조정이 포함된다. 여기서 단정적 결론을 내리지는 않지만, 높은 우선순위의 모니터링 포인트로 표시한다.

왜 이겨 왔는가(성공 스토리): 기술 × 미니멀리즘 × 프리미엄 DTC를 통한 “다중 스레드 사용 사례”

ONON의 핵심 가치 제안은 고성능의 러닝 기원 풋웨어를 일상 착용에도 통하는 디자인으로 번역하고—그 다음 소비자가 프리미엄 가격대에서 구매하는 브랜드를 구축하는 것이다.

• 진지한 운동선수를 넘어 일상 사용으로 확장되기 때문에, 수요가 단일 사용 사례에 제한되지 않아 구매 이유가 늘어난다.
• 할인 의존이 아니라 제품과 브랜드를 통해 프리미엄을 포착하는 모델은 DTC 확장과 잘 맞는다.
• DTC가 성장할수록 경험(머천다이징, 재고, 배송, 반품)을 소유하고 더 촘촘한 개선 루프를 돌리기 쉬워진다.

다만 이는 필수재보다 재량재에 가깝기 때문에, 브랜드 신선도가 약해지면 수요가 얇아질 수 있다는 리스크도 내재한다. 공명할 때의 높은 수익성과 공명하지 않을 때의 감속은 동전의 양면이다.

고객이 인식하는 가치와 불만: 포지셔닝이 프리미엄일수록 “기대”와 “운영 품질”이 더 중요해진다

고객이 가치 있게 여기는 것(Top 3)

• 편안함과 러닝 적합성은 쉽게 체감된다: 쿠셔닝과 편안함이 주요 의사결정 요인인 경향이 있다.
• 스포츠 기원이지만 도심 착용 가능: 더 넓은 사용 사례는 구매 이유를 늘리고, 재구매와 컬러웨이 구매를 유도할 수 있다.
• 프리미엄의 설득력: “비싸지만 갖고 싶다”는 스토리가—할인 의존이 아니라—잘 먹힌다.

고객이 싫어하는 것(Top 3)

• 가격이 기대치를 지나치게 끌어올린다: 이 가격대에서는 작은 품질 편차나 내구성 불만이 과도하게 증폭된 불만으로 이어질 수 있다.
• 품절 / 재고 변동: DTC가 성장할수록 재고 배치, 보충, 반품 운영이 경험을 점점 더 규정한다.
• 성공/실패가 엇갈리는 신제품: 프랜차이즈가 리프레시될수록 일부 고객은 불가피하게 “이전 버전이 더 좋았다”고 느낀다(혁신 주도 브랜드에서 흔한 결과).

스토리 내구성: 최근 움직임은 “DTC = 이익 모델”과 “글로벌 운영 복잡성”을 가리킨다

이 촉매 노트는 내러티브에서의 세 가지 변화를 강조한다.

• “DTC가 성장한다” → “DTC가 이익 모델을 만든다”: 2025 Q1에는 더 높은 DTC 믹스가 매출총이익률을 끌어올렸다는 설명이 더 두드러진다.
• “성장 브랜드” → “운영 난도가 높은 글로벌 브랜드”: 미국 매출 믹스가 큰 가운데, 회사는 무역/관세 불확실성을 리스크로 명시적으로 언급하며, 외부 조건이 매출총이익률에 영향을 줄 수 있음을 강화한다.
• 숫자와의 정렬(불편함의 씨앗): 매출과 이익은 강하지만, 최근 FCF는 YoY로 하락했다. 이는 더 강한 DTC가 마진을 끌어올린다는 스토리와 완전히 정렬되지 않으며, 성장 투자, 재고, 운전자본, 공급 조정이 현금 측면에서 지연을 만들고 있을 가능성을 제기한다(사실로 단정하지 않지만, 모니터링 가치가 높음).

조용한 구조적 리스크: 좋아 보일수록, 조용히 악화될 수 있는 것을 점검하는 일이 더 중요해진다

• 지역 의존: 공시에 따르면 미국이 매출의 절반 이상을 차지하며, 수요 충격과 규제/무역 영향에 대한 노출이 커진다.
• 공급 집중 × 무역 리스크: 공시에 따르면 제조는 외주이며, 풋웨어 생산은 베트남에 ~90%, 인도네시아에 ~10%로 집중되어 있다. 관세, 원산지 규정, 물류 차질은 처음에는 작은 비용 증가나 품절로 나타날 수 있고, 이후 매출총이익률과 성장으로 전이될 수 있는데—이는 “보이지 않는” 악화 경로이다.
• 차별화를 유지하기 위한 높은 비용: 우위는 단일 특허로 보호되지 않으며, 지속적인 제품 리프레시와 브랜드 구축이 필요하다. 신제품 리듬이 느려지면 감속 가능성이 높아진다.
• 이익-현금 괴리: 지난 1년 동안 현금은 매출과 이익만큼의 속도로 성장하지 않았다. 이것이 지속되면 성장에도 불구하고 보유 현금이 늘지 않는 상황을 만들 수 있다.
• 재무 부담 증가는 오늘의 중심 가시 이슈가 아니다: 순현금에 근접한 포지션과 관측 가능한 이자보상배율을 감안하면, 부채가 즉시 사업을 제약하는 형태의 취약성이 단기 핵심 이슈일 가능성은 낮다(미래를 보장하지는 않음).

경쟁 환경: 거인들과 경쟁하면서 리프레시와 실행으로 “지명 구매”를 획득

ONON은 주요 스포츠 브랜드뿐 아니라 신흥 및 소규모 프리미엄 러닝 브랜드를 포함하는 혼잡한 시장에서 경쟁한다. 경쟁의 전장은 “브랜드(지명 구매),” “제품 리프레시(연간 히트),” “채널 실행(DTC와 도매를 어떻게 설계하고 운영하는가)”로 묶을 수 있다.

주요 경쟁사(사용 사례 기준 중첩)

• Nike
• adidas
• HOKA (Deckers)
• Brooks
• New Balance
• ASICS
• Puma / Saucony / Mizuno, etc. (카테고리 또는 지역별 로컬 경쟁)

사업 영역별 경쟁 지도(성과가 결정되는 경향이 있는 곳)

• 러닝(퍼포먼스): 핵심 프랜차이즈의 리프레시 리듬, 체감 가능한 차별점 창출, 전문 매장 추천, 레이스 맥락에서의 노출이 중요해지는 경향이 있다.
• 트레이닝 / 헬스장 성향: 사용 사례의 폭, 가격대 방어, 도매에서의 진열 경쟁이 중요해지는 경향이 있다.
• 테니스 같은 종목 특화 카테고리: 해당 스포츠에서의 진정성 인식, 선수/대회 맥락, 특화 모델의 깊이가 중요해지는 경향이 있다.
• 라이프스타일(스트리트 웨어): 외관 + 편안함, 스테이플로 자리잡는 것(항상 구할 수 있다는 신뢰), 협업 같은 에디토리얼 역량이 중요해지는 경향이 있다. 이 카테고리는 업계 패션 사이클에도 더 노출된다.
• 의류: 사이즈와 반품 처리, 번들 구매, DTC 머천다이징이 중요해지는 경향이 있다.

전환 비용과 진입 장벽: 락인보다 “습관과 신뢰”로 승부

물리적 제품이기 때문에 계약적 전환 장벽은 낮아—소비자는 즉시 브랜드를 바꿀 수 있다. 전환 비용은 더 심리적이고 습관 기반이다: “맞는다는 확신,” “선호하는 착화감,” “시각적 일관성,” “반품과 배송에 대한 신뢰.” 그 결과, 우위는 락인보다는 지명 구매와 반복 구매를 통해 구축된다.

해자와 내구성: 특허 해자가 아니라 “복리로 쌓이는 실행과 리프레시”

ONON의 해자는 단일 방어 가능한 발명이라기보다, 다음의 조합을 통해 시간이 지나며 복리로 축적되는 것에 가깝다.

• 브랜드 리콜(프리미엄으로서의 신뢰)
• 핵심 프랜차이즈의 축적(더 많은 교체 경로)
• DTC 실행의 정밀도(재고, 반품, 배송, 결제)

내구성은 핵심 모델이 스테이플이 되고, 공급과 경험이 안정화되며, 사용 사례 확장(테니스, 일상, 의류)이 자리잡을 때 개선된다. 내구성은 신제품이 더 성공/실패가 엇갈리게 되고, 품절과 배송/반품 경험이 일관되지 않으며, 비교 쇼핑이 가속화되면서 차별화가 얇아질 때 약화된다.

AI 시대의 구조적 위치: AI는 백엔드를 강화할 수 있지만, 비교 쇼핑은 역풍이 될 수 있다

AI가 사업을 강화할 수 있는 곳(운영 생산성)

• 네트워크 효과는 핵심 무기가 아니다: 플랫폼 모델이 아니므로, 더 많은 사용자가 직접적으로 가치를 증가시키는 구조는 제한적이다.
• 데이터 우위는 DTC에 달려 있다: DTC 믹스가 상승할수록 운영 데이터(구매, 반품, 재고, 배송)가 축적되어, 수요 예측과 경험 개선에 적용할 기회가 확대된다.
• AI 통합은 “매출을 만드는 AI”라기보다 “운영을 강화하는 AI”에 가깝다: 언급된 한 가지 예는 결제에서 외부 AI를 활용해 전환율을 개선하는 것이다.
• 회사 측에서는 미션 크리티컬이 될 수 있다: DTC 실행이 매출과 이익(재고, 배송, 결제, 부정 방지)을 점점 더 결정하게 되면서, AI는 중요한 백엔드 역량이 된다.

AI가 불리하게 작용할 수 있는 곳(철저한 비교로 인한 압력)

• AI 자체가 진입 장벽이 되지는 않는다: 진입 장벽은 브랜드 리콜, 프리미엄 가격 유지, 제품 리프레시, DTC 실행 정밀도로 분해되며, AI는 주로 실행 정밀도를 개선한다.
• AI 대체 리스크는 높지 않지만, 상품화 압력은 상승할 수 있다: 생성형 AI가 신발 판매를 대체할 가능성은 낮지만, AI 쇼핑 에이전트가 확산되면 자동 비교와 구매가 가속화될 수 있어—차별화가 약한 제품은 가격, 재고, 평점 기준으로 끊임없이 비교될 가능성이 커진다.

AI 시대의 레이어 위치

ONON은 AI 인프라(OS/클라우드/모델)에도, AI 미들웨어에도 있지 않으며, 주로 “애플리케이션 측(브랜드 × DTC × 운영)”에 위치한다. 승리 경로는 지배를 위해 독자 AI를 구축하는 것이라기보다, 강력한 외부 AI 인프라를 활용해 더 높은 DTC 믹스와 더 나은 실행 품질을 추구하는 것이다.

리더십과 문화: 창업자의 제품 관여를 유지하면서 더 성숙한 실행을 구축

비전의 일관성과 조직 설정

설립 이후 ONON은 “퍼포먼스(기능) × 디자인”에 기반한 프리미엄 스포츠 브랜드로 스케일하는 것을 목표로 해 왔으며, 그 축은 일관되게 유지되어 왔다. 창업자들은 제품 조직을 계속 이끌고 브랜드 및 제품 개발의 중심에 남아 있는 것으로 표시된다. 회사는 또한 “Dream On” 비전과 2026 목표를 향해 계속 실행하는 것으로 전략을 프레이밍한다.

2025년 7월 1일부로 Martin Hoffmann을 CEO로 하는 단일 CEO 구조로 전환했다. 이는 창업자들이 제품에 깊이 관여하는 가운데, 최고경영진의 책임을 더 명확히 하고 실행을 강화하는 단계로 볼 수 있다.

프로필과 가치(확인 가능한 범위 내)

• 비전: 기능과 디자인을 결합해 글로벌 프리미엄 브랜드를 구축하고, DTC를 포함한 경험 품질을 높이면서 성장한다.
• 성향(구조로부터의 추정): 제품/브랜드에 대한 커밋이 중심으로 보이는 한편, 회사는 상당한 외부 경영 경험을 가진 리더들을 영입하고 있어 더 성숙한 실행으로의 추진을 시사한다.
• 가치: 성장만이 아니라 성장과 수익성의 균형을 맞추는 방향으로 재프레이밍하고, 글로벌 스케일에서 운영될 수 있는 오퍼레이션을 강조한다.
• 우선순위: 제품(지속적 혁신), DTC를 포함한 경험, 글로벌 운영 안정화(공급, 물류, 결제 등). 할인 의존으로 스케일하기보다, 프리미엄 신뢰를 훼손하지 않으려는 의도가 분명하다.

문화적으로 나타날 수 있는 것(일반화된 패턴)

개별 리뷰에 근거해 단정적 주장을 하지는 않지만, 고성장과 DTC 확장 국면에서는 역할 범위 확대와 더 큰 자율성이 장점으로 나타날 수 있는 반면, 공급, 재고, 반품, 배송, 고객 지원 전반에서 운영 부담이 상승한다. 이는 속도 우선의 우선순위가 프로세스 구축과 충돌하는 흔한 마찰 지점을 만들 수 있다. 이는 ONON에 특화된 것으로 단정하지 않으며, 회사의 구조를 감안할 때 개연적인 것으로 프레이밍한다.

장기 투자자와의 적합성(문화와 거버넌스)

• 잠재적 긍정: 창업자들이 제품의 핵심에 남아 있는 것은 브랜드의 핵이 희석될 확률을 낮춘다. 단일 CEO 구조는 책임을 명확히 하고 설명 가능성을 개선할 잠재력이 있다.
• 주의점: 제품 리프레시, 공급 실행, DTC 경험이 동시에 더 어려워지는 기간이 있을 수 있다. 2025–2026년에 걸쳐 핵심 역할 이동이 있었으며, 단기적으로 전환 마찰이 나타날 확률이 0은 아니다(현재 시점에서 문제가 발생했다고 결론낼 수는 없음).

공급망 베이스라인: 외주 제조, 풋웨어 생산은 베트남 중심

ONON은 공장을 보유하지 않으며 외주 제조에 의존한다. 공시에 따르면 풋웨어 생산은 베트남에 ~90%, 인도네시아에 ~10%로 집중되어 있다. 이는 스케일링 과정에서 효율성을 뒷받침할 수 있지만, 품질 관리, 리드타임, 지정학/무역 영향에 대한 노출도 높인다.

투자자가 봐야 할 KPI의 인과 구조: 실제로 기업가치를 움직이는 것

이 촉매 노트의 KPI 트리는 “최종 결과” → “중간 KPI” → “세그먼트별 사업 동인” → “제약” → “병목 가설”의 인과 사슬로 구성되어 있다. 장기 투자자에게는 다음과 같이 내재화하는 것이 가장 쉽다.

집중해야 할 최종 결과

• 이익 확대(수익성 개선)
• FCF 창출 확대(이익이 현금으로 남는 능력)
• 자본 효율성 개선(ROE 등)
• 재무 안정성 유지(외부 충격에 대한 회복력)

그 결과를 견인하는 중간 KPI(Value Drivers)

• 매출 규모 확대(고정비 흡수가 개선되는 경향이 있어 이익을 뒷받침)
• 매출총이익률(프리미엄 유지, 할인 내성, DTC 믹스)
• SG&A 효율성(마케팅, 인건비, 물류 운영비의 궤적)
• DTC vs. 도매 믹스 최적화
• 재고 및 공급 안정성(품절 vs. 과잉 재고의 균형)
• 운전자본 통제(이익-현금 괴리의 원천)
• 제품 개발 및 라인 리프레시 사이클의 성공 확률
• 브랜드 리콜과 지명 구매(비교되더라도 선택될 이유)

제약과 마찰(Constraints)

• 이는 재량소비이며 심리, 트렌드, 소득 여건에 민감하다.
• 프리미엄 가격대인 만큼, 품질 편차가 과도한 불만으로 번역될 수 있다.
• DTC가 스케일될수록 품절, 배송, 반품, 지원 전반에서 운영 마찰이 증가하는 경향이 있다.
• 외주 제조와 집중된 생산 지역은 품질, 리드타임, 무역/물류 영향에 대한 노출을 높인다.
• 지역 의존이 있으면 수요 충격과 규제/무역 영향이 더 쉽게 전파될 수 있다.
• 이익과 현금이 괴리되는 국면이 있다.
• 제품 리프레시 경쟁에 남아 있기 위한 지속 비용이 있어, 멈추기 어렵다.

병목 가설(모니터링 포인트): 이것들이 깨지면 스토리가 약해진다

• DTC 믹스가 상승할수록, 재고·배송·반품 전반의 경험 품질이 유지되고 있는가?
• 품절(매출 손실)과 과잉 재고(할인 압력) 간 균형이 악화되고 있는가?
• 프리미엄의 신뢰가 유지되고 있는가(가격 불만이 증가하는가)?
• 신제품 출시가 리프레시된 수요로 번역되고 있는가(성공/실패가 엇갈림이 증가하는가)?
• 매출과 이익 성장 대비, 현금 창출의 지연이 지속되고 있는가?
• 집중된 생산 지역에서의 마찰(비용, 리드타임, 공급 안정성)이 표면화되고 있는가?
• 지역 다변화가 진전되고 있는가(의존이 감소하는가, 증가하는가)?
• DTC 실행 개선(수요 예측, 재고 배분, 결제/부정 방지 등)이 복리로 축적되고 있는가?

Two-minute Drill: 장기 투자를 위한 “골격”은 무엇인가?

ONON의 장기 골격은 프리미엄 브랜드로서 지명 구매의 이유를 제품과 경험 양쪽에서 계속 복리로 쌓아갈 수 있는지 여부이다.

• 강점은 무엇인가: 러닝 기원의 기능적 가치를 일상 착용에도 통하는 디자인으로 번역해 다중 사용 사례를 만들고, DTC로 경험과 마진을 통제한다.
• 업사이드는 무엇인가: DTC가 스케일되고, 의류가 구축되며, 스포츠 카테고리 확장이 진행되고, 지역 다변화(특히 미국 집중도 축소)가 결합되면, 매출뿐 아니라 수익성과 내구성도 강화될 수 있다.
• 어떻게 깨질 수 있는가: 공급 집중과 무역 리스크; 품절/반품/배송의 비일관성; 신제품에서의 성공/실패가 엇갈림 증가; 비교 쇼핑이 가속화되면서 프리미엄의 근거가 약화되는 것이 시간이 지나며 조용히 누적될 수 있다.
• “지금” 숫자가 말하는 것: TTM 기준 매출은 +33.26%, EPS는 +80.65%(강함)인 반면, FCF는 -13.63%(단기 괴리)이다. 이는 장기 프로필(고성장 × 변동성)에 부합하며, 다음 질문은 그 괴리를 무엇이 유발하는가이다.